当前企业并购的概况、特点和趋势 民营企业购并上市的途径 购并上市中需要考虑的主要问题 购并上市的程序 如何提高购并成功的可能性？ 民营企业融资与上市实务论坛 www.sw108.com 周丹 2004.4.23 民营企业的资本运作 — 购并和借壳上市的途径和策略 申银万国证券研究所 二零零四年四月 当前是民营企业通过购并进入资本市场的好时机 根据企业的目标和企业的能力选择进入资本市场的渠道 成功的并购必须了解国有资产管理和证券监督管理体系和监管重点 成功的购并需要清晰的战略、坚定的意志和有力的执行层 成功的购并需要务实的精神、理性的妥协和得力的中介 把工作交给专家，资本市场的高度专业性需要专家力量的支持 主要观点 目录 当前企业购并的概况和趋势 上市公司股权转让约 5,300 起 共涉及上市公司约 800 家（次） 第一大股东变更近 400 家（次） 资料来源：申万研究所， 2004 一九九三年来上市公司控股权变更的数量 2002 年以来，发生的上市公司并购甚至超过了当年 IPO 的数量。 2001 年以来，二级市场并购越来越活跃，并购金额和并购数量增长迅速； 近年来 IPO 和 MA 的比较（截止 2003.11 ） 概况 各地国有上市公司转让全面提速，上市公司国退民进成为潮流 相当数量的国有上市公司通过管理层收购转制为民营企业 概况 2002 年以来各地向民营企业转让上市公司的大致情况 民营企业成为上市公司并购的主导力量 1997 年以来民营企业收购上市公司的数量 除了借壳上市，以产业整合为主要特征的战略性购并逐渐成为主流 上市公司是民营企业获得、保持并扩大竞争优势的战略性资源 并购法规体系的完善和金融创新推动企业并购的发展 发行制度变革，企业 IPO 准入条件提高，借壳上市成为上市捷径 制度因素 经济因素 产业整合，推动二级市场并购 资本竞争，民营企业寻求资本平台 趋势 战略性并购 企业产业升级和产业转型，通过产业整合形成价值最大化的协同效应； 立法和监管引导企业并购创造价值，改善上市公司经营，提高上市公司竞争力 金融创新使大规模战略性并购的现金支付压力下降 市场化程度提高和市场准入开放，促使民营企业进入更多的领域 指企业以强化竞争优势为目标而进行产业整合的并购 趋势 财务性并购 指企业将自有产业注入目标上市公司进而获得融资平台的并购，多表现为借壳上市，并购后进行大规模资产重组 融资需求迫切 企业发展中存在的现实问题在较短的时间内难以解决， IPO 存在较多技术性障碍； 增加企业知名度，提高竞争力，特别是在同行业主要竞争对手上市后 民营企业并购活动的活跃与民营企业的产业整合紧密联系，产业整合借助并购，并购加速产业整合。 民营企业购并上市的途径 民营企业上市的途径（截止 2003.11 ） 2001 年以前，民营企业 IPO 很困难，借壳上市成为主要选择 2001 年以后，通过 IPO 的民营企业越来越多，民营企业上市选择机会多了 途径 收购上市公司的途径 直接收购/间接收购 协议收购/要约收购 流通股/非流通股 其它 直接收购—直接持有上市公司的股权 间接收购—获得上市公司控股股东的控制权，成为实际控制人。可以通过改制、增资、股权转让的方式进行 协议收购—收购方与原大股东协商确定控制权转让的价格 要约收购—以确定的价格向全体股东发出收购要约，分为被动要约收购和主动要约收购；被动要约一般因协议收购而引起 收购流通股—通过二级市场买入的方式收购流通股从而获得控制权，特别针对股本全流通的股票，或者，协议收购不成，改以收购流通股的方式 收购非流通股—通过协议的方式收购非流通股而获得控制权 如收购B股的方式获得控制权，司法途径 途径 企业并购上市中需要考虑的问题 行业地位 市场份额 区域位置 资产质量 人员情况 能否产业协同效应 经营绩效 现金支付 再融资能力 壳资源的费用水平 控股权比例 资产置换的规模 净现金流出的承受程度 目标公司选择的标准 产业整合 借壳上市 问题 收购主体的构建 收购主体 名义上的受让人 监管的受体 未来资产置换的主导者 资产负债水平适中 股权架构和组织结构清晰 透明度 终极控制人（自然人）到收购主体之间的层级应较少 同业竞争和关联交易的处理 净资产水平足够大 能有效解决 50% 的对外投资比例限制问题 实力的代表 资产的产权关系清晰 资产负债率过高，收购主体的偿债能力不足； 资产负债率过高，容易引发重组方占用上市公司资金，非公平交易的担忧 避免有关经营资质的转移存在障碍，影响未来协同目标的实现，并增加不必要的成本负担 问题 成本和收益 受让股权的成本 控股后注入优质资产的代价 整合的成本 控股后保持公司业绩的代价 上市公司出售资产给原股东的收益 上市公司向收购股东购买资产 配股和增发新股带来的收益 协同效应的收益 价值发现的收益 资产置换，原大股东回购全部或部分资产，回购部分的价款折抵股权转让的价款。 收购方将优质资产注入上市公司，通过评估，使收购方原来低估的资产实现增值，在产权交易时获得资产增值收益。 中国证监会 2000 年7月 14 日发文《关于规范上市公司购买或出售资产行为的通知》规定：重组效果良好，运作规范的，可以在重组完成一年后提出配股或增发新股的申请，其重组前业绩可以模拟计算。经中国证监会同意，期限也可以少于一年。 收购的成本 收购的收益 即为取得相对多数的股权发生的现金支出。对协议收购法人股，主要考虑购买多大比例法人股和按什么价格购买两个方面因素 关联方对上市公司的经营提供支持的成本 业务调整，人员整合、组织结构调整所引致的成本 收购方将优质资产注入上市公司，权益比例摊薄引致的成本 问题 收购价格=购并目标的实体价值+购并目标的资本市场资源价值  资产法 三种不同的估价方法 市场比较法 自由现金流净现值法 以账面净资产价值为收购价格的基础是我国比较通行的估价方法 影响股权受让价格的因素 公司再融资资格 资产质量 供求关系 产业地位 盈利能力 其它因素 借壳上市 战略性收购 问题 资产重组中的问题 收购主体与拟重组的资产的关系处理 拟注入的资产的特点 资产评估 持续经营和盈利记录 盈利预测 重大资产重组 产权关系出资关系的清理，避免如资质、目录、牌照类资产无法转移，引致不必要的成本支出 具有完整性；避免同业竞争与关联交易；避免存在债权债务纠纷的风险 收益现值法较难获得有关部门（国资委、证监会）的认可，重置成本和市价法是常用的评估方式；评估增值的理由应具有充分的说服力，否则很难获得认同，增加谈判沟通成本 重大资产重组时需要提供近三年经审计的报告 必须提供重组后上市公司当年的盈利预测和未来一年的盈利预测 重大资产出售、购买和置换需经证监会核准，有可能需要发审会审核 问题 尽职调查的问题 决策程序 资产质量和债务 生产经营 人员问题 法律问题 如何操作 决策机制、关键部门和人员；有可能是政府，也可能上市公司核心，也可能是上市公司大股东的核心；采取针对性措施，缩短搜寻谈判成本 生产经营资产和非生产经营资产，调查生产能力；特别是应收账款、长期投资和无形资产是否存在重大问题；债务特别是或者负债，避免重组后的资产质量和财务陷井 生产组织、市场营销、成本控制，调查是否存在提高效率、降低成本的空间 人员负担；职工对重组的态度；管理层对重组的态度；减轻人员负担的成本和方式；政府的相关政策，其它企业的做法 诉讼情况；各种资产的权证；各种权利受限制的情况 聘请中介机构，由财务顾问牵头组织会计师和律师开展工作； 正式调理和非正式调查，非正式调查主要用于验证正式调查的结果 问题 控股权比例、一致行动人和要约收购问题 控制权比例 要约收购 控制权比例取决于实际控制的程度、拟注入的资产的收益和风险程度、成本的问题以及是否要规避要约收购的问题 主动要约收购（山东临工） 被动要约收购—因持有股东比例超过 30% 而引起，一般是因为协议收购而引发，收购流通股也会引发要约收购 要约收购会使收购的进程拉长，也会导致成本的增加；同时，要约收购也存在使上市公司退市的风险 联合收购可能可以避免触发要约收购并加强控制程度，但是，联合收购的合作可能构成一致行动人的关系，也可能无法避免要约收购 一致行动人 问题 企业并购上市的程序 国有资产管理 只要是国有上市公司发生并购，其最终审批权由国资委掌握 财政部财管字（ 2000 ） 200 号文 《关于股份有限公司国有股权管理工作有关问题的通知》 财政部财企（ 2002 ） 395 号文 《财政部关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有性质变化有关问题的通知》 股权性质由国有股转为社会法人股必须经国资委批准 《企业国有资产监督管理条例》 《企业国有产权转让管理暂行办法》 上市公司国有控股股东 设区的地级市政府 省政府 国资委 在当地的投资 解决就业 税收 经济增长点 交易价格 转让定价是否合理 国有资产是否流失 程序 证券监督管理 证监会令第 10 号 《上市公司收购管理办法》 证监会令第 11 号 《上市公司股东持股变动管理披露管理办法》 证监公司字 [2001]105 号 《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》 证监公司字 [2003]16 号 《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》 证监公司字 [2004]1 号 《关于规范上市公司实际控制权转移有关问题的通知》 关注上市公司收购过程的规范性 关注收购方的实力，避免出现侵犯上市公司利益和中小股东的行为出现 要约收购豁免的可能性不大 关注持续规范的信息披露，实际控制人的披露直至自然人 关注大股东与上市公司之间的关联交易，对重大交易进行审核 程序 要约收购 一般要约收购 申请豁免 律师法律意见书 财务顾问报告 收购报告书（与上次不同部分） 其他文件 中国证监会 无异议的 15 日后 证券交易所 提示性公告 以现金为对价，缴付履约保证金； 以证券为对价，托管证券并冻结。 同时 证监会审查 收购人可以取消计划，但 12 个月内不得对同一目标公司再进行邀约收购。 报送 发出要约（价格规定见下页） 独立董事发表独立意见并公告 目标公司董事会聘请独立财务顾问或目标公司独立董事聘请独立财务顾问 10 日内 目标公司董事会出具董事会报告 公告 中国证监会 报送 要约期满 除要约条件以外，其他基本事实发生变更的报证监会、交易所，并公告 期满前 15 天后不得再变更要约条件，除非出现竞争要约 要约条件发生变更的 收购人委托证券公司登记预售股份 期满前5日可以出现竞争要约 结算过户 解除锁定 由证券公司确认收购结果 未达到预定比例 如果收购 75% 以上 如果收购 90% 以上 提出维持被收购公司上市地位的具体方案 其余股东有权要求向收购人出售股份 被收购公司 通知 通知被收购公司 向证监会报送收购报告书 协议收购 双方达成协议 抄送证券交易所和证监会派出机构 收购报告书摘要做提示性公告 被收购公司董事会就该收购发表意见 被收购公司独立董事单独发表意见 15 日内 中国证监会是否有异议 收购人公告收购报告书 收购人履行收购协议 无 股权转让需得到批准的 在取得批准后方可执行 收购人持有、控制超过该公司已发行股份 30% 在要约期满六个月后的一个月内实施 退市风险警示（超过 90% 申请停牌） 撤销退市风险警示或者恢复上市交易 要约收购流程图 程序 如何提高购并成功的可能性 清晰的战略 企业发展方向、定位必须清晰； 在产业结构、组织架构和人员安排等方面应超前考虑 明确战略性收购还是借壳上市 不同的战略及定位将影响选择和决策 强有力的执行 在人员上应予以保证，组织精干的班子并充分授权； 最高领导层应始终主导整个过程 中介机构、专门班子和企业最高领导之间的沟通应该是无障碍和快速的 坚定的决心 企业并购的战略性决定了整合交易过程的复杂性，谈判过程中的各种不确定困难层出不穷，无坚定的决心决不可能实现目标 调整心态，适应公众公司的游戏规则 必要条件 前提条件 务实的精神 知已 —— 不要做超过自身能力和条件的事，即不要妄自尊大也不要妄自菲薄； 知彼 —— 对症下药，因人而异，因地制宜，适时而异；谈判中坚持原则，但不缺乏灵活性 得力的中介 中介的作用—提供专家能力、利益代言人，降低信息成本； 选择中介—重实不重形，重经验、重能力、重态度 理性的妥协 注意长期利益和短期利益的结合； 注意战略性上获取和战术上的退让的结合 充分条件 我们能做些什么？ 主要业务 企业并购 我们的目标：国内领先的财务顾问服务商 服务对象 大型国有企业、民营企业、上市公司 研究发现价值，专业创造价值 国有企业改制和 MBO 已经完成的案例包括汽车、医药、电子、建材、机械等行业 谢谢欢迎交流 申银万国证券研究所 周丹 021—63298756 zhoudan@sw108.com 民营企业融资与上市实务论坛