人口结构与2008年后的房地产1937年，凯恩斯在英国优生学会上发表了Some Economic Consequences of A Declining Population的演说，在演说中，他发出了忠告：“在需求比预期低且过剩供给不容易改变时，从一个正增长的人口到人口增长下降的转变，其后果很可能是灾难性的”。?我们希望超越短期经济的波动，去预测中期经济增长的趋势性变化，来寻找更佳的投资机会。于是我们选择了从人口年龄分布的角度分析中国经济中期的可能走势。?每个年龄段的人都有其最佳的选择，25-34岁年龄段最优的选择自然是购置房产、安居乐业。但我们发现2008年左右，25-34年龄段人口会骤降30%左右，而最热衷于消费的人群是40-49岁的人，这一年龄段在2015年之前都会一直处于增长过程中。由此我们可以判断，2008年之前，中国经济充分享受了两个好处：投资红利（房地产需求所拉动）和消费红利，之后，消费将成为中国经济的主引擎。日本和韩国资本市场的表现也验证了这一看法，人口结构转变之前，房地产行业和银行业表现非常之好。??为什么增速是重要的？???? ?这里的增速指的是需求层面上的真实增速。????? 我们不应该仅仅满足于“需求量依然很大”这样的词语，这种描述没有太大的投资含义，我们关心的是未来需求的增速是否发生重大变化。在分析增速未来是否发生变化时，我们不关心那些一直存在的因素，这些因素是常量，对于真实需求的增速没有影响。比如说，中国城市化正在进行当中，房地产需求会一直很旺盛，这种描述的含义是城市化会维持房地产的需求，如果城市化没有发生加速的话，那么房地产需求会维持原来的速度，而不会加速。????? 下面分析会集中影响中国居民房地产需求以及消费需求的一个非常重要的变量——人口年龄结构。人口年龄结构在发生着不利于房地产需求增速的同时，也影响着房地产所拉动的相关行业：钢铁、电力等，但是有利于中国居民消费的进一步扩张。?计划生育政策：缺失的十年??图1给出了2003年中国的人口年龄分组情况，从图中我们可以清楚地看出，2008年，中国25-34岁年龄段人口的数量会骤降30%左右。经历几年之后，这一年龄段的人口有所恢复。这种类似于哑铃型的人口结构是很容易解释的。中国在80年代初期开始采取了严厉的计划生育政策，这一政策导致了80年代的低生育率，以及较少的新增人口。而60~70年代人口的快速增长造就了90年代20-30岁之间的人口非常多，大量适育人群导致了90年代较多的新生儿，所以90年代新增的人口数量要高于80年代新增的人口数量。?这种人口结构将会影响中国中期的消费与投资，25-34岁作为购房最集中的年龄段，此间人口的骤降将会影响房地产真实需求的增速。观察中国40-49岁年龄段的人口数量，这一年龄段的人口数量在未来10年都会快速增长，这一年龄段将是消费的高峰期。??人口红利：投资红利和消费红利此消彼长?????一般来说，在较大比例人口由儿童或老人组成的情况下，社会负担率较高，生产性较低，对经济增长不利。而在劳动年龄人口比重高的情况下，人口生产性强，社会储蓄率也高，则有利于经济增长。在后一种情况下，社会追加的人口生产性为经济增长贡献一个具有促进作用的“人口红利”。?????（1）中期判断：投资性需求放缓，房价下跌的可能性较大?????一个国家或地区如果恰好处于人口年龄结构最富生产性的阶段上，并且能够对这种人口红利加以充分利用，经济增长就可以获得一个额外的源泉，创造经济增长奇迹。????? 从供给上讲，劳动年龄人口（25岁以上）的增加会增强整个经济系统的生产能力。目前中国的人口结构仍然会促使劳动年龄人口不断地增加，在供给上提供了经济发展的动力。?????从需求角度来讲，居民的消费包括“吃穿住行”以及娱乐等，居住需求对经济而言本身就是投资性的，而且会带动相关投资性行业的发展，包括钢铁、煤炭、电力等，当然这些产业中的投资也有一部分是一般性消费需求带动的，但是房地产在其中的作用更大。?????中国人口年龄结构的变化情况是：2008年左右，25-34年龄段的人口会出现骤降；40-49岁的人口会一直稳步增长。如果从需求角度上把人口红利分为投资红利和消费红利，那么这意味着：2008年前，中国经济会充分享受到投资红利与消费红利，经济保持较快的增长速度。此后，投资红利可能趋于负面，而消费红利仍会随着高消费人群的增长而增长，但是经济的放缓会减少居民的收入和改变居民对于未来的预期，经济增长面临着变数。?????由于房价除了受制于真实需求之外，还受到央行货币政策的影响，如果届时采取宽松的货币政策，房价未必会下跌，也就是说房地产真实的需求增速并不意味着房价的必然下跌。但是观察日本和韩国上世纪90年代初的历史，房价均表现出了下跌的迹象。这是因为央行外生的货币政策已经无法决定货币的数量，众多的企业处于亏损状态，导致了商业银行不愿意增加贷款，货币供给无法扩大，此时的后果是房价出现下跌。中国可能会面临类似的状况。?????（2）短期判断：房价继续上涨的可能性较大，经济增长依然强劲?????短期内，人口的年龄分布仍然有利于房地产的真实性需求。如上所述，居民、企业和投资者都很重视短期的信息，房地产以及经济增长在过去几年的表现非常抢眼，在居民和投资者的心目中留下很深的印象。在居民惧怕房价继续上涨的情况下，真实性需求反而会提前释放，进一步增加了房价上涨的幅度；资金的逐利性（追逐短期的回报）也会刺激企业扩大房地产的供给，进一步增加投资品的需求。这都会促使短期内房价涨势依旧，投资依然不减。除了上面的因素外，人民币处于升值期间也进一步增加了这种可能性。??????基于以上对于中期和短期宏观的判断，中国资本市场极有可能走出类似日、韩的行情。但是在幅度上可能不会相同。这是因为中央政府目前已经注意到了房地产市场以及经济增长的现状，加强了房地产行业的调控力度。中期来看，这种真实性需求将会不利于房地产行业以及相关行业的表现，但是消费品行业可能会远优于投资品行业。?????链接：日韩的人口变化与房地产走势?????（1）日本经验?????仔细观察日本2000年的人口年龄分布（如图2所示），可以发现，在劳动年龄人口当中，2000年日本35-44岁人口数最少，如果倒退10年的话，也就是1990年时，25-34岁人口数最少，此年龄段人口比之前下降30%。而此时日本经济开始出现了严重的危机。中国目前似乎处于1990年前的日本经济增长状态中，研究日本当时经济的表现有助于我们对于中国中期宏观经济的判断。虽然由于政府采取的政策不同，历史不会完全地重复，但是仍旧有些借鉴意义。??????图2：日本2000年人口分布?????日本从1991年开始，房地产行业完工金额开始下降，1992年土地价格开始下跌（如图3、图4所示）。??????（2）韩国经验?????从韩国的人口分布来看，虽然韩国25-34岁的人口数量在1991年没有发生大的减少，但是增速明显趋缓，也就是处于零增长状态（如图5所示）。但是韩国的房价也在1991年出现了多年以来的首次下跌，并持续了5年的下跌（如图6所示）。??????而与此同时的是，韩国40-49岁年龄段人口处于稳步上升状态，GDP中，消费增速也要远快于投资增速（如图7、8所示）。?（本文由工银瑞信基金管理公司特别供稿）

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