高新技术企业的投融资结构研究 融资方式、工具的次序选择  复旦大学世界经济研究所    张纪康 2004年11月7日 高新技术产业的界定 OECD：高新技术这一词自从20世纪60-70年代以来就被反复使用，对其范畴的界定也各不相同。其中，最具代表性的是经济合作与发展组织（OECD）基于产业R&D（研究与开发）经费强度的界定方法。OECD所考虑的不仅考虑了直接的R& D经费，而且考虑了间接R& D经费。他们根据R& D总经费（直接经费与间接经费的总和）占总产值的比重、直接R& D经费占总产值的比重和直接R & D经费占增加值比重三项指标明显高于其他行业的那些产业定义为高新技术产业。尽管其他一些指标也与技术水平高度相关，如科研人员占总员工数的比例等，但这些指标内涵过于宽泛而且缺少可比性，所以我们认为OECD的定义相对而言较为科学。  传统企业融资理论 早期理论  净收益理论假定企业的资金来源不受限制，两种方式的融资成本保持不变。由于债权人有优先求偿权，风险相对较低，债务融资成本一般要低于股权融资成本。因此，如果企业债务融资比例越大，财务杠杆越高，企业资本加权成本就越低，企业价值就会越高。因此，净收益理论认为企业应该尽可能的使用债务融资手段，以提高企业价值。   净营业收入理论认为，尽管债务融资成本不变，但随着债务融资的比例增大，股东面临的风险也在增大，而企业资本加权成本不变，因此，企业价值与融资决策无关，所以在股权融资和债务融资之间不应当存在明显的倾向、偏好。  折衷理论居于两者之间，认为随着债务融资比例的提高，企业面临的风险不断增大，债权人所要求的报酬率也会越高。当财务杠杆达到一定程度时，股东权益的报酬率也会提高，因此，债务增加对企业价值提高是有利的，但必须适度。在最优资本结构点上，股权融资与债务融资的边际成本应该相等。   M-M定理及其修正 莫迪格利安尼和米勒（Modigliani & Miller, 1958）在净营业收入理论上提出了著名的M-M定理，奠定了现代融资理论的基石。  M-M定理（1958年）。通过严格数学推导，证明了在一定的假设条件下，企业价值与他们所采用的融资方式无关。但由于该定理假设条件过于繁多，没有考虑企业和个人所得税、企业破产风险、资本市场的不完善等因素，其结论在现实生活中遇到了较大的挑战。  M-M定理（1962年）。莫迪格利安尼和米勒1962年对该理论进行了修正，将公司所得税纳入了考虑范围。由于企业债务融资所产生的利息可以计入成本而免交所得税，而利润与股息需要缴纳企业所得税，因此M-M修正定理认为：债务融资会因为利息免税而增进企业的价值，所以企业负债率应当越高越好，企业应该尽可能使用债务融资。  M-M定理（1977年）。莫迪格利安尼和米勒在1977年又将个人所得税纳入了模型之中，结果发现：个人所得税的存在，会部分抵消所得税的节税利益，但负债的节税作用仍然存在，结论仍然认为，企业的负债率越高越好，并仍然认定债务融资方式仍然优于股权融资方式。  现代融资理论 权衡理论。 20世纪70年代产生的一种新融资理论，认为随着企业债务越来越大，企业破产的可能性不断提高，融资费用增加越来越多，企业的代理成本也越来越高，因此最优融资结构取决于免税收益与成本（包括财务危机成本、代理成本）之间的均衡。该理论仍然将债务融资放在优先位置。但缺陷在于：财务危机成本与代理成本很难量化，因此难以应用。不过其意义在于第一次从理论上明确了影响融资决策的两个新因素。  不对称信息理论。梅耶斯（Stewart Myers, 1984）等学者提出。认为外部融资成本除了我们通常考虑的成本之外，还要考虑新发行证券被低估的成本，这样的话，企业在进行融资决策时，会首先考虑内部资金，债务融资也会优于股权融资，只有这样，企业才能避免不必要的新发行证券被低估的成本。这一理论的基点有三个： 企业会竭力避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资； 为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股利比率； 在满足安全的前提下，企业才会计划通过外部融资以解决部分资金需要，而且会从发行风险较低的证券开始。这样，该理论就解释清楚了优序融资理论的两个中心思想：偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。这一理论得到了泰特曼和维斯塞尔斯（Titman & Wessels, 1988）的检验，间接证明了其正确性。   我们的观点 企业的最优融资决策是动态的，应该根据企业具体情况来作出判断与决策；  通常情况下，企业的融资存在优序关系： 内部融资优先于外部融资； 外部融资下债务融资优先于股权融资。   对于高科技、新经济等中小规模创新企业： 外源风险融资优于内部融资； 然后按以上顺序从内源到外源； 从债务融资到股权融资； 从分散性多元投资到借以退出的吸收战略投资   融资选择对高新技术企业的挑战     Arrow在1962年的论文Economic welfare and the allocation of resources for invention中提到了创新企业在融资中所面临的上述困境。他认为，融资方式差异是市场不完善导致的，所以应该通过政府干预来解决。     Moore 和Garnsey (1992)、 Matthews(1994) 和Storey and Tether (1996)发现高新技术企业面临的信息不对称要比传统企业大得多。他们都认为，创新型的高科技企业，尤其在其发展早期，由于缺乏必要的抵押品与经营状况纪录，往往无法进行成功有效的债务融资。     Philpott 1994认为，高新技术企业不能通过提供抵押品来消除潜在的道德风险，因此，债务融资上明显存在着的困难导致了高新技术企业只能从股权融资上去寻求出路。   我们将高新技术企业这种被迫的非优化融资倾向称之为“股权融资偏好”。 但问题是即便它们想进行股权融资，也存在很大困难。 高新技术企业的一般融资方案 公司融资结构的选择是基于委托代理理论（Jensen 和 Meckling, 1976)：企业经营者作为代理方，对行业情况与本公司前景等诸多方面拥有比外部投资者（委托方）更多的信息，从而形成信息不对称。因此一般社会投资者不愿意对这类企业投资。 新经济部门在外源融资上受到的限制逼使它们在创业初期只能主要依赖家庭、朋友的资金支持、天使资金（Business angel）的支持与公司发起人的自我积累； 业务不断发展使融资需求日益强烈，股权融资偏好相当明显，但公募证券的高额承销费用与咨询费用使得中小企业又被迫选择私募证券、尤其是风险资本筹资。  风险资本融资：通常的解决方案。 风险资本的知识信息优势。风险投资家比银行等债权者更具知识优势，包括相关技术、产品市场情况与项目执行的把握与理解。 风险资本的投资办法优势。如通过混合证券消除信息不对称所可能造成的问题。有了混合证券，如果公司经营不佳，风险资本家就会对其全面接管，如果公司经营尚可，风险资本家就不会对公司经营施加较多控制，如果公司经营业绩优异，风险资本公司则只会保留对现金流的控制。   外源融资的选择 银行债务融资。银行试图通过高利率分享企业经营成果以补偿它所承担的高风险，结果，在融资者与债权者之间引发利益冲突的可能性大大增加： 当企业债务融资比例较高的时候，企业通常会不适当地进行高风险的投资，如果投资失败，债权

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