Malkiel & Mei 金融市场与投资 1987-1996年实际GDP的年增长率 1997－2005年实际GDP的年增长率 提纲及重要概念 公司资本结构与投资结构的辟配 EVA－公司能否赚取其资本成本？ 金融媒介的过程是否有效－分辨好坏企业  方法及其弱点 运用跨国的财务比率分析，来评价全球公司的财务健康状况 弱点: 不同的会计标准增加了比较的难度 有些国家可能集中于某些行业，这会导致结果出现偏差 我们的样本并没有包括所有的公司  财务评级和比率 融资模式 杠杆度的范围很大，以及文化因素? 在大多数亚洲国家，危机之前的债务有快速增长  在大多数高负债的国家中，固定资产投资有快速增长 大多数增长是通过债务，而不是通过保留盈余来融资的 (依赖度上升) 融资模式 固定资产的百分比变动 举债占投资的百分比 债务结构和保障 短期债务更多，为什么？因为当债务过多时，长期融资变得成本高昂  随着亚洲地区债务保障比率的下降，流动性问题开始出现 作为全面指标的Z评分模型: 一个评估公司违约的多因素模型，包括：资产回报率，净销售额与资产比率, 股权债务比率, 流动资本, 和保留盈余 业绩衡量 ROE-股权回报率 ROCE-雇佣资本回报率 EVA=ROCE-利息(我们能否比仅把钱放在银行里做得更好？) 高的Q值: 股票市场过热了! 金融媒介: 过多的银行债务，且债券市场的规模太小 税后股权回报率 税前雇佣资本回报率 EVA = 雇佣资本回报率 (ROCE) – 借贷利率 资产市值/账面值 (x100) “日本病” 日本：在泡沫破灭之后停滞 经济增长停滞，失业率高以及通货紧缩 股票市场收益 银行部门的坏账问题 高达100万亿日元，占GDP的18% 在1997年和1998年主要银行破产：“护航系统”终结 政府： 对经济问题反应迟缓 增加政府债券 实行零利率政策 增加政府债券 新发行的政府债券 FY1999	￥37.5 万亿 (占GDP的7.1%) FY2000	￥34.6 万亿 (占GDP的6.5%) FY2001	￥28.3 万亿 (占GDP的5.3%) FY2002	￥30.0 万亿 (占GDP的6.0%) 债务总额 (2006年6月) JGB（政府债券）￥668万亿 (占GDP的118%) 所有负债总额 ￥828万亿 (占GDP的146%) 在G7国家中是最高的 限制其财政扩张能力  坏账问题成为改革的一大障碍 日本银行不取消银行呆账，反而倾向于令许多呆账“长青” Peek 和Rosengren (2003) 给出了“长青” 统计上的证明 “长青”造成了许多“僵尸企业” “长青”的问题 把资源锁住在“僵尸企业” 对有潜力的新进入者来说，减少了其可用资源数量 “僵尸企业”扭曲了竞争 为什么1990年后特有波动率（分辨率）下降？ 缺乏重组 公司破产和特有波动率的变化承正相关关系 1990年至1996年间，公司水平的波动率巨幅下降，这可能是缺乏重组机制导致的 财团和主要银行的作用 从1990年到1996年，经济增长率的下降导致了财团企业和非财团企业间特有波动率差异的扩大 恶性循环？ 缺乏重组（破产）机制可能导致日本股票间的同向运动增加 这就使得分辨好坏企业的难度增加，好的企业也受到损害 资本形成过程也因此受损 总结 资本结构（短融长投）是亚洲企业抗风险能力差的重要原因 企业的经营是长期生存的基础 日本模式的弊病为没有创造性破坏（中国哪？） 图 5b. ROA的标准差 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 Keiretsu Firms Non Keiretsu Firms 信息披露与资本市场效率 长江EMBA 长江EMBA 学以致用  经世济民 学以致用  经世济民 第*页 梅建平教授 亚洲金融危机的根源以及“日本病” 方法: 通过比较评级表格中的财务比率，人们可以自行判断一个公司的财务状况是否健康。  三年  (1994 - 1996)   中值   AAA   AA   A   BBB   BB   B   EBITDA 利息   保障倍数  (x)   20.3   14.9   8.51   6.03   3.63   2.27   营业资金 / 总债务  (%)   116   72.3   47.5   34.7   18.4   10.9   税前资本回报率  (%)   31.5   23.6   19.5   15.1   11.9   9.1   营业收入 / 销售额  (%)   24   19.2   16.1   15.4   15.1   12.6   长期债务 / 资本  (%)   13.4   21.9   32.7   43.4   53.9   65.9   总债务 /  资本  (%)   23.6   29.7   38.7   46.8   55.8   68.9     问题: 哪些国家的财务杠杆过高?  为何法国和日本没有遭受金融危机之苦? 问题: 哪些亚洲国家出现了投资过热？其资金来源于何处？ 答案：资金是从借债而来。  流动债务总额/债务总额 注意: 多数偿还期都在一年以内! 现金流量-EBITDA/利息支付 EBITDA-利息、税收、折旧前盈余。 利息支付额太高，而盈余太少。 Altman的 Z评分值 Z评分越高,金融危机发生的可能性越小。但马来西亚是个例外，其Z评分值较高，但仍发生了危机。  盈利状况恶化加剧了投资者信心危机。在1992年衰退以后，美国有了很大改善。 盈利状况恶化加剧了投资者信心危机。在1992年衰退以后，美国有了很大改善。 许多亚洲公司所赚的钱并不足以超过其资本成本。法国和德国公司也在浪费资本。 亚洲公司投资过多的原因，在于股票投资者对股票支付了很高的价格=  股票市场价格太高了! 日元/美元 汇率 GDP增长率,1956-2005 失业率 (%, SA) 通货膨胀率 (GDP 紧缩) 国家债务结余 占GDP的比重 财政盈余（赤字） 占GDP的比重 图1. 累计收益率和交易量   (TSE 价值加权指数) 0 2 4 6 8 10 12 14 7501 7511 7609 7707 7805 7903 8001 8011 8109 8207 8305 8403 8501 8511 8609 8707 8805 8903 9001 9011 9109 9207 9305 9403 9501 9511 9609 9707 9805 9903 Date Cum. Ret. Volume Cumulative Return Trading Volume (%) 图 3b. 单只股票间收益率和交易量的相关性 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 Return Correlation 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 Volume Correlation Return correlation Volume correlation 图 4b.   TSE

金融危机的根源.ppt