“3G 在中国”投资机会分析  电信行业 2006 年中期投资策略  3G 牌照发放的时间及方式 3G 牌照的发放时间预计在 06 年 9-10 月，发放方式为3张牌照对应3种标准。 中国移动采用 WCDMA 标准组网;中国联通采用 CDMA 1X EV-DO 标准组网;电信与网通共用 TD-SCDMA 标准。  TD 牌照将获得一系列政策优惠：在位 2G 运营商提供的低价漫游、免收频谱占用费等 3G 投资规模预测  单位：亿 3G 用户预测  单位：万 对相关行业评价 对于运营商 :  　 既是机会更是挑战。 ARPU 值(平均每月每用户收入)的提高存在变数，移动运营商的增加却是一定的。 对于设备制造商 : 　设备厂商将是 3G 产业化最直接的受益者。 对于终端制造商 : 　终端生产将不再有牌照的限制，定制手机将成为一种趋势，系统设备商将逐渐向终端提供商演进。 对于系统集成商： 面临较大的市场机遇，但行业集中度将进一步提高。 对运营商既是机遇更是挑战 3G 用户的 ARPU 值的确高于 2G ，这是因为高 ARPU 的用户会率先使用 3G ，而并非 3G 使用户 ARPU 提高。当 3G 逐渐成熟时，随着中低端用户的进入，整体 ARPU 又会回到 2G 的水平 作为主导运营商， 3G 将是中移动的防御而非进攻武器，发展 3G 的目的，在于留住自己 2G 高端用户不致于转网到其他运营商  3G 对联通来说既是进攻也是防御的武器，如果出现码号可携带政策，（虽然时间不能确定），对联通就是一个比较好的机会 对电信及网通来说， TD-SCDMA 将作为低价进攻的武器。 PHS 用户不会成为电信及网通首批 3G 用户 对国内电信设备制造商的影响 从整个 3G 产业链来看，设备厂商将是 3G 产业化最直接的受益者 华为和中兴在中国移动 GSM 市场份额相对较少，但认为在 WCDMA 上两者的市场份额分别可以达到 18 ％及8％ 而作为中国自主研发的 3G 标准，中兴、华为与大唐移动将成为 TD-SCDMA 主要设备提供商，预计三者的市场份额分别为 30 ％、 20 ％及 25 ％ 虽然 EV-DO 投资规模不太大，但联通的升级行动将比较快，将成为国内最早提供 3G 服务的运营商，中兴的市场份额有望达 25 ％ 对终端厂商的影响 手机定制将成为运营商开展与移动终端产业链以及增值服务产业链合作的主流方式之一 这种模式可能对大部分国内厂商不利，受惠的将是华为、中兴等设备制造商  2G 和 3G 将在网络中长期共存， GSM/WCDMA 制式的双模手机会获得一定的市场 主要上市公司评价 中国联通：推荐－ A 中兴通讯：推荐－ A 南京熊猫：中性－ B 大唐电信：中性－ B 亿阳信通：推荐－ A 华胜天成：推荐－ A  中国联通的投资机会 虽然拥有 GSM 及 CDMA 两张网络，但联通 3G 发展的方向短期内一定会选择升级 CDMA EV-DO  3G 升级成本最低，覆盖最快，对部分时尚高端用户有较强吸引力，不排除与外资合作的可能  GSM 业务正在逐渐向好， CDMA 业务进入盈利期，增值服务将成为主要增长点，手机补贴的历史遗留问题基本可以消化 联通业绩预测 中国联通：可能的风险 发放 3G 牌照后，移动运营商一定会增加，电信与网通为了争取用户，可能会打价格战 虽然联通C网升级最快，投资最小，但用户 ARPU 值的提高难度较大 发放 3G 牌照后，在位的 2G 运营商移动与联通将不得不向电信及网通提供强制漫游服务，无疑将加大联通 GSM 网络的压力 中兴通讯： 3G 的最大受益者，关注海外业务 预计三年内 TD-SCDMA 带给中兴的收入超过 200 亿， WCDMA 近 100 亿， CDMA 1X 达 50 亿 公司计划到 2010 年海外合同签单额超过公司整体签单额的 60%, 此目标将可能提前实现 与法国电信签署了长期研发战略合作协议，通过了德国电信的认证，表明中兴通讯的技术、产品及服务已逐渐得到跨国大运营商的认可 中兴业绩预测 与国际主要电信设备制造商比较 与国际主要电信设备制造商估值比较 中兴通讯：可能的风险 3G 牌照发放时间及方式的不确定性影响了国内电信运营商的短期投资，海外业务带来了营业费用的较大增加  3G 网络投资带来的收益将在 2007 年才能真正体现，带来的增长可能会低于市场期望 海外主要合同以交钥匙（ Turnkey ）项目为主，工程周期较长。虽然公司加大了回款力度，但自由现金流压力较大 南京熊猫：业绩来自投资收益 熊猫电子： ENC 27% 股权， BMC 20 ％股权， Ericsson 是全球最大的 WCDMA 设备提供商 ENC 为 Ericsson 在全球的三大生产基地之一， BMC 为索尼爱立信的全球生产基地，超过 1/3 的索爱手机在该公司生产 江苏省国投将华飞 25 ％股权注入以清偿5亿元欠款，有利于公司长期发展 主要风险： ENC 的合作将于 2007 年到期 大唐电信 ：管理班子调整后的机会 大唐集团是 TD-SCDMA 标准的创立者、提出者 大唐移动将是 TD 商用中的主要受益者，预计首次招标市场份额有望达 25 ％ 大唐微电子公司是目前国内最大的 SIM 卡提供商，在 3200 万美元收购华平创投所持的股份后，大唐重获微电子控股权 在经营班子调整后，中国移动副总工真才基有可能出任大唐电信董事长 亿阳信通：最大的网管提供商 国内最大的移动话务网管系统提供商，在中国移动市场具有垄断优势，市场份额近八成。在中国联通的市场份额也近五成 在集中化的网管系统建设方面具有丰富经验和技术优势，在网通市场有望获得突破 考虑到配套信息化建设相对于 3G 网络设备投资的滞后性， 3G 对公司的影响最快也要到 2007 年报中才能体现 面临较大的财务风险， 2005 年年报显示，其他应收款达 3.12 亿元，而预付帐款亦达 3.39 亿元 华胜天成：优秀 IT 服务商 将业务按波士顿矩阵分类法，大体可以理解为：产品代理－金牛、服务－明星。 作为优秀 IT 服务商的天然优势：从代理业务发展起来的技术上对系统的深入理解；从解决方案业务发展起来的服务网络和客户基础；作为“白金合作伙伴”从 Sun 公司获得最低的价格和更长的付款信用周期 公司总体规模仍然较小。其核心竞争力就是对 SUN 产品的理解（一家之言），对于单一产品的过于依赖，将会存在风险 作为一个没有完全独立自主知识产权的企业，发展到一定的规模将有可能遇到“天花板 ” 谢谢大家 !  欢迎交流！ 招商证券研究发展中心 秦蓁 二零零六年六月 3G 产业链分析 762 803 568 3G 总投资额 65 65 97  中国联通 260 276 146  电信及网通 438 462 324  中国移动  2008 年 2007 年 2006 年 　 中国移动在 WCDMA 的投资将达 1200 亿 电信及网通在 TD-SCDMA 的投资为 680 亿 联通的投资规模相对较小，为 220 亿 到 2008 年底， 3G 用户将占全部移动用户的 12.5 ％ 其中 WCDMA 用户超过五成  CDMA 1X EV-DO 用户略高于 TD-SCDMA 用户 1800 1100 260 EV-DO 用户 1500 650 180 TD-SCDMA 用户 3500 1450 280 WCDMA 用户 6800 3200 720 3G 用户数 2008 年 2007 年  2006 年 　 0.96 1.01 1.06 1.11 P/B 14.23 14.62 16.24 18.79 P/E 0.177 0.172 0.155 0.134 EPS （元） 4.45% 4.45% 4.17% 3.73% 净利率 45.09% 45.33% 45.58% 45.25% 主营利润率 85.09 82.85 74.57 65.28 EBIT 316.38 314.50 299.43 285.53 EBITDA 2.71% 11.10% 15.72% 15.01% 同比增长率 37.53 36.54 32.89 28.42 净利润 2.73% 4.01% 3.68% 7.59%  同比增长率 843.14 820.77 789.11 761.09 主营收入 2008E 2007E 2006E 2005 会计年度： 2.02 2.27 2.52 2.75 P/B 14.68 17.43 22.02 23.36 P/E 1.98 1.67 1.32 1.24 EPS （元） 5.99% 5.71% 5.50% 5.54% 净利率 34.87% 34.32% 34.27% 34.88% 主营利润率 1828.8 1575.6 1328.6 1365.2 EBIT 2750.2 2455.2 2155.6 1743.7 EBITDA 18.72% 26.33% 6.05% 18.38% 同比增长率 1899.6 1600.1 1266.5 1194.3  净利润 13.22% 21.60% 6.78% -4.94%  同比增长率 31717.8 28014.5 23038.2 21575.9  主营收入 2008E 2007E 2006E 2005A 会计年度： 74.34% 68.22% 56.89% 53.23% 56.23% 49.47% 36.48% 44.57% 资产负债比率 103.12% 108.21% 175.13% 202.97% 177.23% 169.53% 228.22% 178.73% 速动比率 115.79% 122.98% 199.14% 223.17% 197.42% 192.97% 244.58% 195.98% 流动比率 12.19% 14.47% 11.49% 27.46% 32.10% 31.59% 30.04% 37.53% 净资产收益率 5.27% 7.39% 4.89% 12.43% 19.83% 21.96% 14.73% 13.57% 净利率 15.88% 15.23% 11.86% 10.47% 12.06% 11.07% 8.73% 8.66% 营销及管理费用占收入收例 12.17% 10.99% 10.89% 9.99% 17.75% 16.11% 12.86% 11.19% 研发费用占收入比例 37.68% 35.26% 33.06% 31.97% 46.30% 45.75% 38.11% 35.04% 毛利率 20,629 21,115 30,922 35,649 186,186 208,829 22,669 22,298 股东权益及负债 10,053 9,734 10,603 12,488 69,337 81,957 7,976 9,670 流动负债 1,273 1,438 2,546 2,522 14,003 19,208 1,305 1,668 存货 11,640 11,971 21,115 27,869 136,886 158,153 19,508 18,951 流动资产 5,293 6,711 13,331 16,673 81,502 105,527 14,399 12,360 股东权益 645 971 1,532 4,578 26,166 33,335 4,326 4,639 净利润 -1,944 -2,000 -3,714 -3,859 -15,921 -16,800 -2,564 -2,961 营销及管理费用 -1,490 -1,443 -3,412 -3,680 -23,421 -24,454 -3,776 -3,825 研发费用 -7,631 -8,503 -20,969 -25,066 -70,864 -82,369 -18,179 -22,209 销售成本 12,244 13,135 31,323 36,843 131,972 151,821 29,371 34,191 销售收入 2004 2005 2004 2005 2004 2005 2004 2005 中兴通讯（人民币） MOTOROLA （美元） ERICSSION （瑞士克朗） NOKIA （欧元） 单位：百万 0.96 33.10% 17.98 24.71 31.80 10.01 ECI Telecom 1.18 17.50% 14.98 18.10 20.67 15.06 Juniper 1.44 14.70% 16.10 20.13 21.22 27.55 ZTE High-growth 0.98 19.90% 13.55 15.46 19.52 2.55 Lucenet 3.66 5.30% 17.42 19.59 19.39 13.29 Alcatel Mid-size 1.66 11.90% 15.88 17.69 19.80 16.45 Nokia 2.03 10.20% 17.06 19.43 20.66 20.47 Cisco 1.20 15.40% 13.85 15.69 18.40 20.42 Motorola Giants PEG EPS CAGR PE07E PE06E PE05 股价