大部分购并损害价值... ...不管按照哪种衡量标准 全球的兼并活动正经历史无前例的增长 而2/3的兼并未实现预期收益 大部分交易在开始之前就注定会失败购并失败的典型原因 造成购并失败的三个普遍因素战略、价格与整合 真正创造价值的购并需要的不仅是交易能力购并战略、筛选、估价和整合都是成功购并必备的关键能力 对于投资银行家，律师，会计师： 我们如何完成一宗交易？ 投资银行和战略顾问的作用有很强的互补性 在征求投资银行家的意见以前必须完成的工作 避免在确定范围和优先级以前就得承受压力 对交易的结果心中有数 了解交易对股价可能带来的影响以及价值评估的主要驱动因素 完全准备好进行交易时再委托投资银行 GE CAPITAL 的成功部分归功于有效的收购 GE CAPITAL 成功收购的主要因素 定义明确的购并流程和职责 正确的作法：成功的购并必须与效益预测和兼并后的营运模式紧密联系如果失去这些联系就无法解决一些问题 使您的公司从“被动地反应”转变为“主动出击”确保选择了适当的收购对象 战略性筛选是成功购并流程关键的第一步 BCG 支持购并的方法 战略性筛选方法可以快速评估某一机会空间 谨慎的筛选促成了创造价值的交易 近期项目经验中的案例（一）工业品制造商 大型亚洲企业，在亚洲的工业品与电子元件行业有制造和采购能力 客户的发展很成功，有很高的利润率与市值 客户早期有过一次大型收购的成功经验 通过收购业务提高了利润率 – 部分原因是可以利用其在亚洲的其它生产和采购基地 客户希望利用其市场价值以及在亚洲的生产和采购的能力，通过重大的收购活动向美国扩张 通过向美国扩张来获得美国的业务和吸引一流管理人才 从小规模收购到大规模行业兼并等多种机会并存 近期项目经验中的案例（二）工业品制造商 拙劣的实施是兼并和重组无法实现其潜在价值的主要原因之一 在困难决策前退缩，导致过程拖延 许多事情需要同时处理 多达10,000项非常规的决策 小项目同样重要 – 要获得利益必须实施许多项目（80:20的游戏规则演变为65:35） 复杂任务 – 在两个组织中改变管理层 在紧张的时间压力和公众的监视之下 没有实质内容或是不诚实的沟通 迷失重点 – 忘记了顾客和竞争者 整合过程计划不周，准备不足，没有坚持到底 戴姆勒&克莱斯勒( DIAMLER & CHRYSLER) 的例子  兼并后整合“董事会方案”是交易前及重组规划的一个有用的工具 1. 兼并后整合日程表和各阶段任务 2. 由核心最高层领导作出决策 3. 度身定制的整合步骤 4. 管理结构，团队和资源 5. 经营计划 整合过程各个阶段及其任务 独立的计划是收购管理和利益评估的基础 兼并与收购活动的增长动 因 行业整合  亚洲地区许多行业的市场格局较为分散  具有实现规模经济、成本节约、价值链整合等潜在机会 全球化  跨国公司在亚洲地区积极扩展市场份额  本地企业努力增强其自身的竞争力，与跨国公司分庭抗礼 市场放开  国有资产私有化  进入新市场的潜在机会  为什么购并在中国如此重要 中国已经成为亚洲第三大购并市场 购并量继续增长 自96年以70%的年均综合增长率不断增加 购并将继续增长 政府推动行业内整合 为入世作准备的公司 更加激烈的国内竞争 如果实施成功，购并能帮助公司获得丰厚的成果 中国购并市场所面临的具体挑战  战略 通常缺少对行业的内在理解或缺乏公司的远景战略规划  政治因素可以加速整合，但也能阻碍整合 价格/评估 由于缺乏数据/会计标准而引发的问题 债务和其它现有负债不够明晰 整合 缺乏兼并后整合的经验，计划不够充分 不适应比较困难的选择，迟迟不能做出决定  所有权模式仍在发展 员工管理：如何处理人员配备过多的问题，同时留住最优秀的员工？  有利条件 在中国购并是改革和重组过程中的一个重要方面 购并市场已经有很大并正在增长 一些购并将创造价值，而其它一些实际上将有损于价值 已经有成熟的购并先进经验供借鉴 那些能够熟练控制购并流程的企业将从购并中获得丰厚的成果  附件 – 通过成功的购并过程以创造公司价值 成功、前瞻性的购并必须有一个规划严密的流程  购并过程中的每一步都可进一步细化  成功的兼并与收购  购并流程 搜索收购对象 评估收购对象 财务评估 谈判  搜寻收购目标 – 概述  明确的战略方向是成功地搜寻收购目标的前提条件 搜寻收购目标是公司发展过程中的一个关键步骤  从战略角度寻找最有互补性的目标  不应局限于“待售的公司”  主动出击而非被动反应  这一步骤通常被忽视，导致产生凑合的机会  应该是战略规划周期的一个持续组成部分 搜寻收购目标的过程有四个步骤  跨行业基于能力的寻找 确定所有候选目标的名单 筛选掉没有吸引力的目标，并对其余的目标进行排名 掌握最佳候选目标的基本情况  这个寻找过程也适用于寻找可能的兼并伙伴  搜寻收购目标过程  整个过程分为四个步骤  收购对象搜索流程第一步确定机会空间  收购对象搜索流程第一步列出候选公司的总清单 将候选公司总清单作为全面的收购对象据库用来给候选对象分类、筛选和排名  收购对象搜索流程第三步通过对象筛选的初步标准  使用这些标准来筛选候选收购对象  收购对象搜索流程第四步调查终选候选公司的宏观状况  综述：收购的优缺点 股市资料：设施地点，发展历史，组织结构以及各地区的事业部分类 产品：市场地位，销售与预测 业务组合 主要顾客群、竞争者与行业的竞争激烈程度 财务表现：资产规模、市值、股价表现、收入、利润、现金流与增长预测 核心能力与专利/技术/研发的潜在价值 管理队伍概况 潜在风险：法律事务、养老金计划，市场的变化趋势等  做一个永远在寻找机会的公司筛选出一个最合适的机会以建立战略能力 对自身的股份价值、能力、战略差距与文化进行自我评定 公司的高层人士对业务组合/产品组合的战略优先级表态 系统地思考贵公司是否了解所在行业的商家 – 是否真的清楚他们是谁以及他们做什么？ 了解不同的机会所需要的战略和能力，并排出优先级 对终选收购对象了解详细情况，并由高级管理层对这些机会进行讨论 近期项目经验中的案例（一）工业品制造商 大型亚洲企业，在亚洲的工业品与电子元件行业有制造能力和生产基地 客户的发展很成功，有很高的利润率与市场份额 客户早期有过一次大型收购的成功经验 通过收购业务提高了利润率 – 部分原因是可以利用其在亚洲和其它生产基地的制造基础 客户希望利用其市场价值和在亚洲的生产基地和制造能力，通过重大的收购活动向美国扩张 通过向美国扩张来获得美国的业务和吸引一流管理人才 以一次收购打开窗口，然后进行资产整合 近期项目经验中的案例（二）工业品制造商 成功的兼并与收购  购并流程 搜索收购对象 评估收购对象 财务评估 谈判  收购目标评估 – 概述  为了确保购并能够创造价值，两家公司之间必须具有战略意义上的互补 – 即：增强有效竞争的能力  在兼并过程中一旦确定了一个目标，通常就不去充分衡量其它战略性的问题  收购目标评估深入了解最后的候选目标，从而确定战略意义上的互补  准备  独立评估  未来独立增长的潜力  合并后潜在的协同作用  收购的可行性 评估过程为购并过程中的其它阶段（财务评估、谈判和兼并后整合 ） 提供有价值的信息  收购目标评估过程整个过程分为五个步骤  组建评估小组  需要人员固定的核心小组  制定并通过工作计划示意图  收购目标评估第二步单独价值的评估（一）覆盖收购对象的所有相关领域  收购目标评估第二步单独价值的评估（二 ） 覆盖收购对象的所有相关领域  收购目标评估第三步成长分析  “分解整个计划”  收购目标评估第三步成长分析  研究收购目标的计划  收购目标评估第四步找出可能产生协同作用的领域  收购目标评估的目的是为新的公司制定计划评估对买方与卖方的互补性 收购目标评估验证了购并的可行性  所有方面都必须支持购并 成功的兼并与收购  购并流程 搜索收购对象 评估收购对象 财务评估 谈判  财务评估 – 概述  需要精确评估价值的创造潜力  估价过低可能导致竞标失败 估价过高可能破坏股东价值 买方在市场上找到合算的目标的机会不多  从理论上说，目标公司应该被能最好利用其资产的买方收购  而大多数研究显示 50-80% 的收购是亏损的 对协同作用估价过高  可能产生很高的溢价  对协同作用的乐观往往过高或不切实际 竞标中的赢家往往应验成功者咒语而遭受失败  一般总是估计最乐观的竞标者获得胜利  卖方获得价值  财务评估要采用不同的评估方法，并相互验证结果  对业务的了解越深入，价值评估模型也就越精确  财务评估中常用的三种基本价值估算方法  要创造价值，协同作用加上选择权的价值应必须大于溢价与整合成本之和 股东风险值（ SVAT） 收购者支付收购对象100%的溢价 股东风险值收购方与被收购方之间的风险是怎样分摊的？ 			成交前的市场风险		成交后的市场风险 现金  收购方		全部					全部  被收购方		无					无 固定价值  收购方		全部					所有权 %  被收购方		无					所有权 % 固定股份  收购方		预期所有权 %			所有权 %  被收购方		预期所有权 %			所有权 % 1998年主要股份收购交易的股东风险值与风险溢价 对贵公司的主要参考意义 股票交易能向投资者传递独立于战略与定价问题的信号 现金交易最后之和等于零 股票交易能为双方带来机会与风险 – 不一定是等于零的游戏 共担收益与损失 对于收购方： 除非你有非常好的发展轨迹，否则被收购方可能在出售股票时感到疑虑 如果贵公司的股票价值被低估，必须着重考虑现金交易的方案 对于被收购方： 永远不要把达成一致的价值当成你的股东将实现的实际价值 实现价值取决于所实现的协同作用以及收购方的股票总体表现 在接受股票时，你不只是“同意”价格而且是在代表你的股东做出投资决策 成功的兼并与收购  购并流程 搜索收购对象 评估收购对象 财务评估 谈判  谈判/投标支持 – 概述  成功谈判所需元素概述  谈判/竞价支持第一步谈判准备工作总述  讨论并决定交易结构方案  谈判/竞价支持第二步谈判内容的组成  新的信息可能改变最初的想法根据新信息按需要修改评估  谈判中会牵涉到新组织的设计问题  必须从战略和营运角度来分析合同问题  谈判/竞价支持第二步成交步骤总述  签订协议 处理监察机构的文件 通过监察机构的审批 通过必要的股东投票 成交 支付 到当地政府注册，如果必要，去证交所登记 规划并开始兼并后整合  如果从战略的角度沟通并购事宜，应能得到股东的首肯  测试贵公司沟通是否令人信服的三个重要方面 1. 陈述中是否有明确可信的指标，促使公司和董事会在一段时间后完成和衡量？ 2.	陈述中是否消除了不确定因素，给企业设定了方向，使员工的努力能有所收效？ 3.	陈述是否考虑到了兼并后整合问题与并购经济效益的联系？ 从成功的交易中吸取的主要经验 10 个要避免的通病  Highlights Target assessment analyzes fit between strategic plans of target and acquirer in terms of activities and resources and identifies opportunities for synergies 资料来源： Berens/Brauner, 1998, Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen, p. 182; BCG experience Created: Axel Roos, HAM, April 1998  目前独立的市场价值  通过收购创造的价值  收购创造的净值  价值  目标公司作为独立的公司，根据其过去表现而测算的当前实际价值 由目标公司独立发展或被收购导致的市场期望价值 通过运营的合并而产生的增值（如协同作用 等） 兼并后所产生的选择权价值 整合成本 收购溢价 （为卖方创造的价值） 为买方创造的价值 收购目标 共500股，每股$10 = $5,000收购对象的风险溢价 = 50%即$2500 当每股价格跌到$7.50，收购对象的损失为 = $2500  收购方 共1,000股，每股$10= $10,000 $溢价= 5,000，因此收购方必须再发行1000股现金股东风险值% = 50% 股票 SVAR% = 50%* .5 = 25% 如果没有协同作用，那么股价应跌至7.50美元（$15,000/2000股） (溢价%) * (相对规模) = 现金股东风险值% 现金股东风险值% * (收购方的所有权%) = 股票风险值%	 主要假设是没有协同作用是最差的可能 资料来源：  Rappaport & Sirower, 1999 年11-12月哈佛商业评论 资料来源：  Rappaport & Sirower, 1999 年11-12月哈佛商业评论 收购方 被收购方 溢价 被收购方 相对于收购方的规模 现金股东 风险值 被收购方的 所有权比例 股票风险值 被收购方的 溢价风险 McKesson-Robbins Tyco International Halliburton  Household International Conseco  Office Depot HBO & Co.  AMP  Dresser Industries Beneficial  Green Tree Financial Viking Office Products  30%  66%  15%  82%  83%  42% 1.41  0.18  0.58  1.01  0.39  0.63 42%  12%  9%  83%  32%  26% 37%  78%  60%  63%  60%  63% 16%  9%  5%  52%  19%  16% 63%  22%  40%  37%  40%  37% 目标是要就共同目标和统一激励机制达成共识  价格很重要  对买方而言，即使出于业务角度的理由很强，也可能因价格而影响价值 对卖方而言，必须为股东获得最大回报 交易结构可能影响效益  对买方而言，需要新的信息、多次评估、反复谈判 对卖方而言，可通过交易条款减小售后风险 买卖双方都需要更好的信息  谈判可以看作是一个互相了解的过程 - 随时都可以撤出 形成新的管理层和组织氛围  对买方而言，关键是要在整合后获得和保留所需要的人 兼并后整合的成功需要良好的企业氛围  资料来源： BCG 经验； Bruce Basserstein，《 大买卖》1998；《兼并与收购：回到90年代的基本技巧》，1994年第2版  基于事实的筹备工作  交易谈判  协议成交  了解你的候选目标 理解股东和其它利益拥有者的利益 设定交易上/下限 理解可能需要做出的让步 制定游戏规划 战术 队伍 职能  不要迷失战略重点 根据新信息多次评估 管理好整个流程 信息流 掌控时间表  解决细节问题 避免感情用事 听取反面意见 设定有利于成功的交易条款 了解有关成交的政策法规要求 向管理机构汇报合适的内容 与股东或其它方面沟通 收购的价值 设定兼并后整合的阶段 目标  1 2 3 1. 建立专门小组 2. 收集与汇总资料  收购方分析 收购目标分析 股东分析 出价的竞争者 法规问题 3. 讨论并决定交易结构方案 4. 讨论并决定财务结构方案  资金需要 支付模式 5. 决定交易类型  兼并 股票收购 6. 决定会计核算方式  购买 整合  参股  选择适合业务需要的结构  在收购目标公司所认为的收购目标管理的财务目的与个人发展目标中寻求最佳的平衡点  有能力在谈判过程中对结构提议进行创造性的修改  高  全面接管或兼并  有条件接管 ，例如员工  控股  合资企业  许可证  没有财务 联系的合作  一体化水平  低  联盟  管理结构  董事会结构 每个经理与董事会成员 组织细节  名字与标志 总部地点 业务组织 交易的会计方法 兼并后整合的规划 3. 决定新公司的主要方面 4. 起草合同 代表  违约赔偿  条件  签约  价格  友好  敌对 1. 确定方法  确认战略与营运原理  收集更多资料与观点 修改对协同作用的估计和财务评估 评估管理、文化与组织能力与互补性 观察其它竞价者和利益方的动向并采取对策 2. 修改和理解  管理人员背景和权力平衡问题  可能冒出新的信息 … 管理层的个人、团队和方法 性格与能力 集权或分权管理 市场地位 市场趋势或变化 竞争者的强势与弱势 产品或服务的地位 产品问题 市场份额地位或发展趋势 销售与营销能力 营运与研发 能力 负债 专利到期问题 供应商关系 人力资源与企业文化 特点与类型 跨国界文化差异 工会关系 财务 其它历史或预计结果 做法 信息技术 兼容性以及平台集成的成本 能力 … 会影响到 战略一致性 文化一致性  个人利益一致性  合适的价格  兼并后整合的成功  谈判是一个了解的过程，需要互相磨合 资料来源： BCG 分析； Bruce Wasserstein, 《 大买卖 》, 1998 新的管理结构 谁来担任首席执行长官？其它上下级关系怎么定？ 事前是否会制定继任计划？ 新公司的名字 保留哪家公司的名字？ 是否联名经营？哪家公司的名字放在前面？ 新的企业标志 保留哪个标志？ 设计新标志？ 总部地点 公司总部设在哪儿？ 兼并后整合规划 怎样合并各个职能？ 怎样整合两个体系？ 整合小组应包括哪些成员？ 资料来源： R. Frank and T. Burton, 《 副作用：跨国界兼并给一家制药公司带来的头痛问题 》; 1997 年2月4日《华尔街时报》 ; Bruce Wasserstein《 大买卖 》； 1998; BCG 经验  资料来源： BCG 经验； Bruce Basserstein，《 大买卖》1998；《兼并与收购：回到90年代的基本技巧》，1994年第2版  确保为股东创造的价值  对未来竞争地位的影响 对未来企业成本或债务的影响  确保谈判中业务正常运行 要求卖方提供非竞争、保密和兼并后整合的支持 为撤出交易留下退路的条件和条款 需要重新评估价格/估价 减少买方因不能预见的成本而带来的风险  合同事宜  对战略与运营的影响  合适的价格  产品债务、专利和版权过期  成交前 成交后 遵守签约 可能出现的反托拉斯（反垄断）行为 确保财务状况 未披露的债务  价格  代表  签约  条件  违约赔偿  资料来源：《兼并与收购：回到90年代的基本技巧》，1994年第2版  结果  提高股东价值  背景  竞争战略  加强能力  更高的增长目标  沟通要点  明确的长远目标 合理的互补性 现实的协同作用目标 有利的价值评估 有利的合同条款 兼并后整合的成功 资料来源： BCG 把这作为陈述的一支体温计 资料来源： Mark Sirower and Richard Stark, “The PMI Board Pack: New Diligence in M&A,” Directors & Boards, Summer, 1998 资料来源： BCG 经验  谈判/投标支持  收购调查  候选收购目标评估  财务评估  安排合适的人选进行规划、执行和实施交易  让这些人参与兼并后整合 了解你的公司和其核心能力 多多盯住你知道技术、产品和组织是最好的企业 开发一个新行业的能力要谨慎 从非上市和上市公司中广泛挑选  即使你认为有的公司是不愿意被收购的  采用明确、基于事实的方法 交易中不要因为过分拘泥于细节而忽视了全局 对协同作用的价值和可否实现要严密检查 考虑兼并后整合问题并开始计划兼并后整合  反复验算价值 进行敏感性分析 回答“预期的协同作用是否现实以及是否与所要求的溢价相符”的问题 出价过高一般都是不够策略的 同一个数字对你和别人的意义可能是不同的  了解你的“另一半”  财务、人员、文化、战略 保持客观性  不要被完成收购的欲望冲昏头脑 进程中不断加入新数据 谈判前先设定最大限度  不要怕说“不” 让将来会进行 兼并后整合 的人参与 兼并后整合 规划要早早地提前进行  确保购并战略和目标要符合企业战略 了解企业自身的能力及怎样才能成功地利用这些能力 让合适的人参与 有所需的运营知识的人 将负责兼并后整合的人 了解你的“另一半” 财务、人员、文化和战略 严格评估预期的协同作用是否可能实现 在收购中关注兼并后整合问题以确保双方是否合适对方 决策要以客观事实为依据 不要成为“交易狂热”的牺牲品 随时愿意根据新的信息改变方向 始终有全局观并将交易当作达到最终目的的一个手段 别忘了你为什么想做这个交易 开始谈判前先设定“交易限度” 为交易准备多个候选对象 明白“好买卖”的条件和价值是因竞标者而不同的 不要怕说“不”  Key points These common pitfalls must all be addressed by a successful acquirer Source: Created by Keith Kostuch 9/22/98 Key points BCG survey of people experienced in deals reveals that strategy and integration are the keys to M&A success or failure Yet most companies tend to focus on the negotiation and price elements a necessary but not sufficient condition for success Note: Slide also used in Elements of M&A Failure and Success deck Source:	BCG survey of European BCG clients and deal advisers done in late 1980s (note: nothing other than this slide exists from this study. Don’t offer anything more than this slide) 	16003-01/Bank PMVI/31 Jul 97/NV/LON-”Making Bank Mergers Work” 	16117-50/8092/Sep 25 98/M&A Failure-success/Chi (modified by Keith Kostuch) 资料来源： Created by Keith Kostuch 9/22/98 战略 退出 寻找收购对象 业务剥离 的管理 整合  收购管理  公司发展的 可选方案  选择优先合作伙伴 财务状况评估 （战略性公司调研） 公司调研与 谈判过程 兼并后整合 内部成长 成长 购并前  目标选择  财务评估  谈判/投标支持  搜寻收购目标  从所有行业中寻找到所需的能力 确定候选目标总名单 制定并应用筛选标准 掌握最佳候选目标的基本情况  准备 独立评估 独立的增长前景 合并后的协同作用前景 购并的可行性  三角价值评估基于：  现金流折现  公开交易的公司  近期发生类似交易  基于事实的准备工作 交易谈判 完成交易  根据收购目的确定具体  目标  需要通过多种渠道确定所有适合的目标 虽然目标越少越好管理，但要避免过早局限搜寻活动  多步骤的筛选过程  制定筛选标准  标准必须反应最重要的收购目的  确定筛选的优先级  搜集各目标的数据  筛选目标  一些被淘汰  确定其余目标的优先级  名单缩小为少量最佳候选目标  建立最佳候选目标的基本情况 用几页文件重点说明与标准的相符性以及是否进一步评估的理由 基于公开信息  跨行业进行广泛的寻找，以把握多样化经营的机会  买方评估自身的能力 根据与自身相符合的能力、潜在的行业增长和盈利性等确定有吸引力的行业 搜寻不应该墨守成规，仅限于特定的行业，而应该鼓励发现一些看似不可能的可能机会，以创造真正的价值  一个跨功能领域的项目组非常重要，以协调整个公司/各业务部门的重要战略 广泛寻找 的起点  有重点寻找 的起点  最佳候选目标 的基本情况  跨行业基于能力 的寻找  确定某个行业内 所有候选目标的名单  制定和应用筛选标准  1 2 3 4 客户关系  技术  管理人才  产能  等  北美  南美  欧洲  日本  韩国  香港/中国  亚洲 其余地区  大宗材料  标准化部件  子系统  整系统  装配制造商  汽车  PT HA BE PP AV 等 … 行业 价值链  地理  能力  示意图  可能的候选公司包括非上市公司及上市公司的某些分部  行会成员列表  行业前100名公司  供应商  供应商 证书列表  行业分析  竞争者  顾客  符合 SIC 标准要求的公司列表  电话簿  投资银行分析  候选公司的全球数据库  候选公司总清单  行业期刊报导  数据的量与种类应取决于必要性与是否能得到该数据 	1. 	2. 	 . 	 . 	 . 	 . 	 . 	  25.	 A 公司 	 . 	 . 	 . 	 . 候选对象总表  A 公司 （原数据）  财务：  	收入	 EBIT	 利润 	 市值	市盈率  1997	 1998	 1999	 资产结构： 员工数：		生产基地： 主要产品  市场组成： 	 产品组合： 备注 	 举例示意图  收入超过 X 百万美元 客户产品所在领域的业务 > X% 评估管理层的绩效与稳定性 相对于主要竞争者的市场份额 有可能利用客户在中国的生产基地 能进入客户的目标地区 能渗透到目标顾客群 有先进的技术与高素质的工程队伍 收购对象愿意被收购的可能性 管理风格 相关财务数据  标 准  具体要求  最重要  最不重要  淘汰 筛选标准  排名标准  规模 与客户产品的相关程度  管理能力 市场地位 削减成本的潜力 地理覆盖面 客户基础 技术 可能性 企业文化一致性 财务实力  举例示意图  淘汰筛选标准  排名标准  最低要求  汽车  备件  子系统  整体系统 产品  财务  营运  技术  规模  地区  产品  市场领先地位  候选公司 总清单  目标清单  排名表  管理 地区 顾客基础  可能性 企业文化一致性  举例示意图 资料来源： BCG 经历；报刊检索  实际概况内容应依据每个公司的具体情况、所处行业和国家而定  必须定期地重复这些步骤 战略筛选 不同的 收购方案 内部讨论 进一步筛选 了解背景 初步筛选 项目范围/ 机会空间 通过初步战略讨论来明确潜在交易的必要性 要利用客户在亚洲的低成本制造能力 通过对机会空间的进一步分析，发现除收购以外的其它方案 从现有装配商/一级供应商“自营制造”资产中切出一部分股份（可能进行兼并） 与一级供应商建立以亚洲为基地的合资企业 在确定筛选目标的过程中，确定了收购对象的最佳规模应在5亿到10亿美元之间 如果收购更小的公司就需要进行多次收购；如果同时能提供融资，也可作为一个可行方案 由于客户的整合经验有限，收购更大的公司的实施风险较大 具有元件制造业务的公司能带来最大的成本削减机会 通过筛选，从491家候选公司中选出了14家前景较好的候选公司 同时66家公司的资料可作为竞争/营销数据库 前景良好的方案主要分为三类 四家收购对象 七家公司具有资产出售/合资的可能性 三种向前整合的公司 美国、德国和瑞士的收购对象 市值在1.50亿和 8.80 亿元 美国、德国和法国的其它选择 客户决定进一步评定其中一个切股方案 战略筛选 收购目标评估模块  独立评估  未来独立 增长和潜力  合并后潜在的 协同作用  购并的可行性  准备工作  目的 项目组 流程 时间表 初始信息收集和来源  市场和竞争格局 产品及定价 成本结构 研发、分销、营销、销售、运营的能力和流程 资源 成功要素 企业文化和管理层能力 财务、法律和税务问题 IT 系统  市场增长潜力 竞争格局 内部增长计划 新产品和定价战略 技术和政策法规趋势 风险因素 业务模式的稳定性  价值链上合并的潜力  收入的协同作用 成本的协同作用  财务的协同作用 管理 的协同作用 市场 的协同作用 未来发展的灵活性 必须 通过整合来实现协同作用 整合的成本  内部资源 所需的投资 资金来源 企业文化和组织结构的问题 人员保留 管理层团队 整合需求 其它竞标者 竞标的应对措施  1 2 3 4 5 核心小组  外部  内部  技术/研发  运营  财务  营销  销售  人力资源  法律  投资银行家  战略顾问  律师  会计和税务专家  人力资源顾问  运营专家  核心小组推动着整个进程，并在需要的时候利用各方面的专家  对 ABC 公司评估  第 1 周  第2周  第 3 周  第4周  第 5 周  第 6 周  第 7 周  成立项目组  数据收集  市场与竞争者  价值链分析  成长评估  协同作用  预测报告  第 8 周  谁 ? KK AC, SS ARO, SS AC, SS ARO SS KK KK 收购可行性  详细的评估可持续八周以上。但有些情况下需要缩短时间  市场  市场规模与发展 利润率 销售与定价结构 市场周期 客户组合与行为 购买模式 历史与未来趋势 对各地区/地域的分析  竞争  主要竞争者分析 优势与弱势 优势来源 利润率 市场份额变化趋势 相对价格水平 对收购可能做出的反应 竞争的影响力 是否可能有新的竞者进入或新的业务模式  产品  产品组合 销售量与变化趋势 成本地位 价格地位 区分化程度 质量 品牌、形象  营运  生产设施与设备 制造流程/能力 维护与投资 供应合同，合作关系 成本结构 产能  营销、销售  营销能力 销售组织 渠道范围与发展 广告与促销战略  分销与配送  分销系统与能力 配送 分销与配送的发展趋势 速度、灵活性与质量  研 发  产品组合 产品开发流程（方案的价值） 员工 具体研发能力 投资 联盟 专利与许可证 竞争者的研发发展  财务  资产负债表，损益表与现金流分析 比率分析 价值动因 会计与报告步骤 融资与投资计划 资本结构与使用权 现金流管理 IT 系统  硬件与软件 系统架构 足量性 兼容性 安全性 IT 的发展趋势  管理  主要高级管理人员概况  工作年限 个人简历 学历与工作经验 声誉 管理风格 合同、报酬  所有权结构与对管理层的影响 管理汇报与控制的流程 管理的深度 管理人员的培养流程  法律与税务  法律结构 主要合同 对主要利益方的义务 负债问题、是否有未决诉讼案 反托拉斯的影响 税收与税收优惠 政府补贴 法治法规 环保问题  人力资源/企业文化  组织结构 员工保持 工资与利益 人力资源政策 人力资源组织 人力资源战略 劳动力来源（熟练与非熟练） 工会 培训与培养计划  根据宏观计划确定实际的期望  内部假设  收购目标要达到预期的增长是否需要增加投资？ 收购目标是否具备预期增长所需的资金？ 收购目标是否需要增加人手？ 管理系统是否有能力支持所预期的增长？ 收购目标是否必需改变内部流程？  外部假设  收购目标相对于市场的相对增长是多少？ 我们的价格和销量指标是否现实？ 增长将使市场份额产生什么样的变化？ 竞争者将采取怎样的对策？ 顾客会有怎样的反应？他们的行为是否会发生变化？  发现和评估内部增长计划及基础假设  未来计划 内部优势与弱势 内部流程 人力资源 投资与资金资源 营运能力  确定和核对关于市场和竞争者的假设  市场结构与发展趋势 市场周期 战略与定位 客户需要的改变 新竞争者的加入与现有竞争者的退出 竞争者的反应  使预测符合 内外部假设  明确可行的经营计划 与经营成果  明确财务结果  销售 生产成本 市场 行政  销售  财务协同作用  收购可能提供避税、提高信用评级、获得新的资金等机会  价值创造  管理上的协同作用  收购能够改善管理 能够提供其它有才能的经理人  对市场分析的再评估  在一个正在集约化的行业内，买方通常被视为幸存者  价值创造依赖于一个公司选择正确的战略目标和实现潜在协同作用的能力  资料来源： BCG 项目经验； adaptation of Chakravarty in Business Today, 1998 年3月，第 69 页  运营协同作用  价值链上从研发到售后服务的所有步骤中都存在潜在的协同作用  资料来源： BCG 经验 产品 市场、行业与竞争环境 销售组织与销售政策 未来的战略与方案 营运 采购 调查与发展 人员/管理 信息系统 未来技能 协 同 作 用 收购对象 战略规划 战略规划 调整 与磨合 收购方 经营活动 资源 战略意义上的互补  组织结构上的问题  双方的企业文化和管理风格 内部资源和管理层能力的整合 管理新公司的能力  财务能力  可能的价格范围 财务状况 其它投标人和他们的资源 交易结构 所需投资 融资的可能性 ? ? 3 “ 收购价过高对股票的影响可能使一个优秀企业历经十年的优秀业绩付诸东流。 ” Warren Buffet, Berkshire Hathaway, 1982 年年报  价值 的范围  折现现金流量  可比的上市公司  近期可比的交易  输入  业务假设 协同作用假设与整合成本 确定哪些公司和/或交易与我们的收购有可比性  假设是财务评估的真正关键  价值评估模型  基于折现现金流分析的现金流分析 上市交易公司 交易的可比性  价值评估模型一直注重于财务评估  价值范围  对某一家收购者的价值范围  折现现金流分析 对任何收购者的 “ 市场价格 ” 上市交易公司 交易可比性  精确的财务评估并非来自于复杂的模型，而是输入数据的准确性  方法  可比的上市公司数据  描述  运用具有可比性的上市公司的各种比率来评估目标公司的财务状况  收入倍数 现金流量倍数 资产倍数 销售倍数 其它倍数  优点  简单、透明  缺点  没有两个公司是真正具有可比性的  很难找到具有相似业务组合、能力、绩效和发展前景的公司  不同的会计方法和其它误差 即使是一组具有可比性的公司之间也会产生巨大的价值差异  现金流  投资  剩余价值  近期的可比交易  运用具有可比性的近期交易的有关比率来评估  收入倍数 现金流量倍数 资产倍数 销售倍数 其它倍数  简单、透明  没有两个公司是真正具有可比性的 交易价格往往不适用 价格反映的是通过协同作用创造价值的潜力 收购价因公司而异 即使是一组具有可比性的公司之间也会产生巨大的价值差异  折现现金流量  如果所用假设正确的话很精确 通常比可比性分析精确  结果取决于假设的质量  现金流量 折现率 连续价值 根据所要求分析的程度不同，有时会极其复杂 经常得不到足够的信息以设立精确而详细的假设所需要的信息 -*- 45022-06- DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C 通过成功购并获得卓越的股东回报 THE BOSTON CONSULTING GROUP THE BOSTON CONSULTING GROUP 论证购并损害价值的部分研究名单 资料来源： BCG 文献检索 David Ravenscraft Paul Healy Richard Ruback Dennis Meuller Steven Kaplan Mark Sirower Joel Houston Elazar Berkovitch Jeffrey Jaffe Sue Cartwright Julian Franks Scott Linn Michael Bradley James Brickley Bernard Black Michael Porter April Klein Richard Roll Prem Jain Gordon Alexander Michael Jensen UNC at Chapel Hill  麻省理工学院 哈佛  U. of Vienna  芝加哥大学 纽约大学 U. of Florida U. of Michigan  沃顿 U. of Manchester  伦敦商学院  U. of Iowa Duke U. of Rochester  斯坦佛 哈佛  CUNY UCLA  沃顿  U. of Minnesota  哈佛 1998 1997 1997 1997 1995 1995 1994 1993 1992 1992 1991 1988 1988 1988 1988 1987 1986 1986 1985 1984 1983 教授 学校 年 Winning in a Downturn 成功率 (%) 成功标准： 投资回报 自我评估 股东回报 Bain 33% 麦肯锡 23% PA 20% MMC 37% KPMG 17% BCG 33% 0% 10% 20% 30% 40% 首席财务官调查 25% Mitchell 30% C&L 34% 会计衡量标准 资料来源：证券数据公司 0 50 100 150 200 250 300 350 400 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 434 333 239 179 131 53 41 83 2000 477 2001 284 122 2002 交易额在10亿美元以上的案例数量 缺乏明确的 公司发展战略 互补性不够 出价太高 谈判技巧差 缺乏明确的 兼并后整合计划 对收购方的能力和外部环境有着错误的认识 对收购对象或合作伙伴的分析不够深入 确定和评估协同效应时不够严密 缺乏创造协同效应的计划 把它当作一笔交易来出价，而不是看它对收购方的价值 过份乐观而且与发展战略和运营实质脱节的财务分析模型 准备欠充分 不知道哪些可以谈判，哪些不能谈判的 在谈判中没有能够获得充分的信息和深入的实质性内容 忽略了人的因素 不敢说“不” 未明确兼并后整合的责任人 未制定兼并后整合计划（谁、做什么及怎样做） 缺乏降低成本和实现协同效应的一套衡量和跟踪系统 缺乏文化上和组织机构上的敏感性 战略不一致 整合不成功 融资不当 出价太高 谈判中放弃了最关键的利益 选择不恰当的兼并对象 战略 价格 兼并后 整合  低 高 重要性 因素 资料来源： BCG 客户调查 举例： BCG 研究 法律批准 意向书及 公开声明 条款谈判 保密协定 与目标 接触 价格和融资机会 现有的机会 购并后整合 谈判及交易支持/ 购并前计划 目标评估/财务评估 搜寻机遇 战略发展及改进 但是，要真正创造价值： 交易是否有意义并且我们应如何实现价值？ 银行家将交易达成视为成功； 而成功的企业只有创造并且维持了自身的价值和战略优势才能算成功 交易是否创造价值，怎样实现价值？ 投资银行 深入了解市场评估和交易条款 打败其它收购方所需的价格 交易结构对税费和会计的影响 金融和资本市场的反应 快速评估大型交易的财务状况 兼并后企业的财务状况/倍率等 (如：股权收益减损，市盈率) 如何达成这笔交易？ 全面的 市场信息 合理的 估价范围 这两个方面都很重要 备份 战略顾问/公司 明确分析最优机会空间，用以拓展客户的能力 深入了解行业运营基础 怎样评估客户和竞争者的成本收益/反应 怎样估算自下而上协同效应的来源 怎样实现兼并后整合的协同效应 成功的、实现价值创造的交易主要根据 兼并后整合的绩效 与客户的利益一致 费用不取决于交易 (1) 财富杂志, 1997年11月10日, “ GE Capital” (2a) 国际零售银行, 1997年10月31日, “ GE’s Recipe for Global Growth”; (2b) GE 1999 年年报, 第17页; GE 网页 (3) 货币营销, 1998年4月2日, “ Sky’s the Limit for the Takeover Kings” (4) 销售与营销管理, 1998年7月1日, “ GE Capital” (5) 今天的业务, 1997年2月7日, “ Will M&A Be GE Capital’s Red Asset?” 状况 GE Capital 主要侧重增长 “我们处在一个成长的行业中” Michael Neal, 执行副总裁(4)  拥有“中央情报局都无法企及的市场情报” 并能“开拓控制风险的方法”(1)  行动 这些条件促进了不间断的收购的进行 经理们不断寻找可能的战略性收购目标 “我对员工们说，寻找下一次机会是他们的责任” Gary Wendt, 首席执行官, GE Capital(1) “ 我们认为我们的核心能力之一就是分析整个市场及市场上的各家公司，并迅速成为他们的合作伙伴或收购他们。我们拥有100多位专门从事寻找、收购并把新的全球性消费融资平台整合到 GE Capital 的专业人员。” David Nissen, 首席执行官, Global Consumer Finance, GE 的子公司之一(2 a,b) 1999 年共耗资170亿美元在全球各地进行了75次收购(3)  结果 这带来了财务上的成功 2000年的收益为52亿美元，比1999年的44亿美元增加17% ( GE Capital 1999 年的总收入为558亿美元)(2 b) 它的业务收益占 GE 收益的39%(1) 许多股评家认为华尔街对 Capital 的信任是 GE 股价上涨的主要原因 它是“全世界最多元化、最具盈利性的金融服务公司。”(5)  GE CAPITAL (1)财富杂志, 1997年11月10日, “ GE Capital” (2) 公司保险, 1998年4月20日, “ GE Capital Ahead of Curve With Strategy” (3) 战略与公司, 1997年二季度, “ Growth by Acquisition”  合理的战略  正确的目标  正确的价格和交易结构  恰当的兼并后整合计划和执行 以增长为中心的前瞻性战略 – 收购是增长的主要部分（购并经验） 他们对全球化以及全球范围内金融服务和业务的整合有着深入的了解 拥有“中央情报局都无法企及的市场情报”(1) 获得 AAA 信用评级 (有人说这代表收购、收购、再收购) 全面的审慎调研流程包括文化方面的评估和收购对象的优势/劣势分析(3) 对现金周转不灵的公司感兴趣 寻找想要补充其现有业务的公司 集中于在租赁或销售融资上的后台式运营 寻找能提供交叉销售机会的公司(2) 几乎每笔交易都创造了价值(3) 整合是成功的关键(3) 整合始于审慎调研阶段(3) 明晰的整合管理小组能够实现团队合作成果(3) 决策与实施都在几天内完成(3) 公司的技术和文化两个方面都需要实现融合(3) 所有28家公司的领导人都致力于邻近的市场和他们所熟悉的领域 “他们用不着跟我在一起，而应该跟他们的客户在一起。” 总部首席执行官 Wendt (1)  业务单位可以自主经营，但要完成具有挑战性的目标 GE CAPITAL 事业部： 财务分析员 业务拓展经理(1) 事业部负责人/财务总监 整合 购并分析员 购并管理人员 购并副总裁 首席执行官/首席财务官 公司： 交易流程 交易流程 职能与责任： 分析员 收购对象搜寻 初步评估和推荐对象 财务评估 业务拓展经理/ 购并主管 交易寻源 收购对象评估和建议 谈判 高级管理层 战略制定 收购对象设定 谈判 决策 整合 整合工作组 公司审计小组 财务和资产验证 项目管理 事业部经营小组 运营/组织整合 小交易 事业部 经营小组 公司审计小组 事业部的运营职能部分将积极参与审慎调研和整合阶段 大交易 (1) 事业部不会有频繁的购并交易，购并工作主要由财务部处理，并直接向首席财务官汇报 资料来源： GE 访谈 公司和经营战略 筛选机会 有选择的评估 财务评价 兼并后的整合 优良的企业发展要放弃不适宜的发展机会而利用最好的机会 最大限度地提高股东价值 失去联系一： 效益预测 失去联系二： 营运模式 交易风险 过渡风险 7.1 Stack 2 价格/  EBITDA 9.0 购并对象筛选 在100家潜在交易中选择1个 专攻某些产业/地域 积极更新 “收购业务这真正关键的是能看见投出的球。成功的公司会静待时机，当他们看到自己喜欢的球时，就挥棒” 资料来源：收购新闻；与 LBO 基金的谈话； Galante Directory ；工业出版社，由 Thomas Lee 合伙人引自收购新闻 LBD 基金的平均出售价格/ 公司收购价格 LBD 基金的平均收购价 积极的管理 激进的出售/重组 解聘/聘用最高管理层 持有公司平均5-10年 退出 以较高的股权价格出售给战略性收购方 1995年 LBD 基金的平均回报为25%左右  积极的筛选提高了发现有价值的机会的可能性 LBD 基金实现了优异的业绩 LBD 举例 筛选 收购 持股/重组 出售 对机会空间的成本收益建立深刻的认识 积极地选择能够促进业务组合和价值创造的机会 明智地对机会做出反应 – 不一定需要白手起家 确保制定一套实际的兼并后整合计划 – 买下公司后我们要做些什么 给投资者、员工和董事会树立信心 第四阶段 (兼并后整合) 第三阶段  (交易准备) A) 公司 A D) 确定机会的优先级 A) 完成前的计划 B) 交易与谈判支持 A)	 前期控制 B)  兼并后整合 C) 公司 C 	 A) 评估现有数据 B) 了解选择收购对象的经济原理 C) 战略实施 A) 具体的收购对象评估和财务评估 B) 机会/推荐对象比较 第二阶段 (交易前分析和决策) 第一 B 阶段  (收购确认和筛选) 第一 A 阶段 （战略验证和修订)  随后的审慎调研，以及选择 最终收购对象所需的谈判 实现兼并价值 的整合计划 收购对象选择、筛选和优先级确定的完善的、合理的流程 收购机会筛选 最终选择收购对象和交易准备 交易后的执行工作 B) 公司 B 不同的 收购方案 内部讨论 进一步筛选 了解背景 初步筛选 项目范围/ 机会空间 联系公司发展战略和行业价值动因 考虑过往的收购历史 考虑收购以外的其它方案 检查信号问题 考虑财务合作方案 评估组织能力 筛选应该做到：有效、慎重、时间充裕并使错误信息减至最少 制定全面的总体收购对象名单 – 谨慎选择信息来源 把“机会空间”与公司战略紧密联系起来 只收集必要的信息（最大信息量） 只收集筛选所必需的信息 如：基本财务数据，核心能力，产品组合 在这一阶段不需要具体的背景情况 考虑收购以外的其它方案 制定共享的关键电子数据表 详细制定战略备选方案并进行分类 如有必要，对公司进行全面了解 根据与战略备选方案的互补性对公司进行分类并确定优先级 选择可操作的筛选但仍然保持慎重（不要主观） 深入评估公司能力 通过与分析人士的访谈，对话，如有必要再进行文献检索 详细讨论各家公司 行业专家和客户工作小组参与讨论 各项交易的优缺点 财务状况：合资公司的财务状况如何？ 交易是以哪一类型的战略为根据的？ 考虑各项交易方案的兼并后影响 建立考虑其它陆续出现的机会的框架 澄清收购对象评估的问题和流程 按照筛选流程所确定的机会开始行动 如：与销售队伍协调新的客户发展前景 BCG 最佳 经验 公司数量 NA 100-500 25-75 10-15 0-5 战略筛选 可实施的推荐方案  新增公司价值 交易方案组合 可以包括备选的战略性改变，不同的交易类型 根据相应的逻辑确定收购对象初选名单 不同的组织需求可能会产生截然不同的战略 对收购对象进行快速评估  与高级管理层建立一致的思路 双方合作进行全面的筛选 激发对战略发展方向的决策 把公司从“被动反应”转变为“主动出击” 为兼并后整合的前期准备打好基础 战略筛选 战略筛选 不同的 收购方案 内部讨论 进一步筛选 了解背景 初步筛选 项目范围/ 机会空间 通过初步战略讨论来明确潜在交易的必要性 利用客户在亚洲的低成本制造能力 通过对机会空间的进一步分析，发现除收购以外的其它方案 从现有装配商/一级供应商“自营制造”资产中切出一部分股份（可能进行兼并） 与一级供应商建立以亚洲为基地的合资企业 在确定筛选目标的过程中，确定了收购对象的最佳规模应在5亿到10亿美元之间 如果收购更小的公司就需要进行多个收购；如果同时能提供融资，也可作为一个可行方案 由于客户的整合经验有限，收购更大的公司的实施风险较大 具有元件制造业务的公司能带来最大的成本削减机会 通过筛选，从491家候选公司中选出了14家前景较好的候选公司 同时66家公司的资料可作为竞争/营销数据库 有吸引力的方案主要分为三类 四家收购对象 七家公司具有资产出售/合资的可能性 三种向价值链前端整合的公司 美国、德国和瑞士的收购对象 市值在1.5亿和 8.8 亿元 美国、德国和法国的其它选择 客户决定进一步评定其中一个分切方案 战略筛选 关键问题 领导机制 管理层结构不明确 方式 对等兼并还是收购 结构 2个独立的整合小组 执行 没有明确的通向成功的执行方案 结 果 未能实现协同效应 股价暴跌50% 多位高层管理人员辞职 整合过程断断续续、极其缓慢 兼并后整合方案是测量企业是否能实现 CEO 承诺的温度计 明确整合的具体任务和时间规划 双方就整合的范围做出初步的决定并达成一致 明确整合方法和目标 在实施整合的结构、团队、资源和规章制度等问题上达成共识 自上至下就协同效应的目标达成共识 指派并启动整合工作组 收集并共享信息 明确现状 确定关键整合事项 稳定业务 寻找整合机会 评估各备选方案，就实现协同目标提出建议 制定实施方案 开始实施 解决尚存问题 跟踪并评估协同效应实施目标的绩效 作为一个单独的公司来进行管理 前期规划和 方向设定 数据收集和分析 设计与决策 实施 购并公布之前 交易结束之前 交易结束之后 收购溢价反映出超出单独计划的市场价值 … …兼并后整合必须创造足够的价值以“抵销”付出的溢价 收购对象的 累积价值创造 ($ M) 收购溢价 30 收购对象在被收购前的市场价值 70 100 新增的 价值创造 兼并后的实际发展 单独价值预测 分析侧重于交易中的资本投入，有时可能非常复杂 资料来源：	 Mark Sirower, 《 协同作用的陷阱》 BCG 的兼并后整合材料 收购对象的收购价（百万美元） 亚洲地区兼并与收购活动正在加剧  亚洲地区兼并与收购交易金额（不包括日本） 10亿美元 资料来源： Thomson Financial Securities Data 收购方 海外 国内 “海外收购国内” 66 项交易， 65亿元人民币 “国内收购海外” 26项交易， 9亿元人民币 国内 海外 被收购方 “行业整合” 388 项交易， 260亿元人民币 “政府干预” 430 项交易， 600亿元人民币 “价值链活动” 606 项交易， 220亿元人民币 “买壳上市” 289 项交易， 170亿元人民币 “国内收购国内” 1713 项交易， 1250亿元人民币 资料来源：基于 BCG 的1997-2001年间1,700项交易的数据库 购并活动在中国大量涌现 Page * Page * -*- 45022-06- DLong-MA discussion-02Sept02-JWH-SHI-C