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 大金融+X2
 
 ——2011年二季度A股投资策略 
 
 
 钟华
时伟翔
张晗
 
 
021-38674602 
 021-38674603
 021-38676675
 
 
 z honghua008457@gtjas.com 
 shiweixiang007983@gtjas.com
 zhanghan@gtjas.com
 
 
 S0880511010056 
 S0880511010054
S0880511010055

 本报告导读：
 
 
 
 摘要：
[Table_Summary]

年初，我们年度策略PPT题目是《周期之惑》，预期今年是周期转折之年，随着二三季度周期底部的到来，上证指数今年的下轨区间在2400-2500点。我们年初策略也考虑到今年会有众多黑天鹅事件。一季度黑天鹅事件确实众多，比如阿拉伯国家的“革命”，日本的地震，但是这些都没有对国内造成负面影响，众多的黑天鹅反而使得政策“维稳”的需求更大，因此我们认为周期可能会被拖延，另外，通过重新评估流动性、估值等因素，我们现在修正观点，认为今年上证指数的下轨区间在2700点以上，比我们年初预计有显著上调，并且周期底部可能推迟到三或者四季度。具体到二季度的战术上，我们认为基本面对股市影响偏正面。
但是周期的可能发展路径有三种，一种是水泥钢铁等传统投资周期类股，一类是银行地产等大金融类股，一类是装备制造业的产业升级类股。大金融应该是今年的核心配置，我们对传统投资周期类股表现的长期持续性表示怀疑，装备制造业为主的产业升级类股是长期关注对象。在今年追逐周期的过程中，消费好不到哪里去。我们现在仍然持该观点，就是大金融+X。这里策略可没有抄袭我们房地产行业研究员去年的观点，他的是地产+X，主要是要选择主业是房地产，辅业是新业务的公司。我们这里所说的是，对大金融的重点配置是贯穿全年的一条主线，另外一条变化的主线是X。这个X，对于一季度是钢铁水泥等传统投资周期类股。二季度的X是能源相关板块。我们认为二季度油价仍然震荡向上，我们并没有重点配置石油和煤炭股，而是建议增配化工、替代能源（风能和太阳能）、特高压和节能类股票，理由是石油价格上涨，化工价格弹性更大（我们没有推荐资源类股，主要是油价去年表现平稳，今年上涨非常显著，而资源类价格去年涨幅较大，今年弹性相对略差），另外替代能源的优势随着能源价格上涨也会加大，同时高能源价格下，特高压建设和节能需求的紧迫性也会加强。对于消费类股和中小板和创业板类股，估值已经不贵，但我们认为，到二季度末，才是重新评估这类股票的时机。




	
 二季度 阅读书目：
1 《一个投机者的自白》，对60-80年代市场操作经验的总结，货币+心理+市场阶段,重点分析了做什么类型的投资者。 2011.02.11 

《不畏浮云遮望眼》

 2010.12.09 

《政策预期不确定下看重小盘股的投资机会》

 2010.11.05 

《安全股的安全性》

 2010.08.23 

《预期修正，寻找成长》

 2010.08.05 


	 	 前言：一季度判断回顾与市场运行展望
一季度延续了去年11月份以来趋紧的货币政策，房地产实行了严格的限购，但通胀和房价压力依然存在上行趋势。股票市场则以春节前后为转折点，逐步消化了政策紧缩的压力，而后缓慢上行。结构调整受益的消费、新兴产业，低估值的地产、金融、建材和周期上行的化工、钢铁等在一季度基本达到了一个预期平衡的状态。市场的热点集中在以高铁、水利等主题和资产重组等个股机会上。一季度行情对于交易型投资者来说则显得如鱼得水。在一个政策收紧、通胀压力依然较大、估值分化、行业景气度依然维持高位的情况下，宏观策略和行业轮动的自上而下视角则难以选择出明显的投资机会，最好静待。
 图 1：  
数据来源：国泰君安证券研究。
股票运行趋势展望：结合中国工业化后期、刘易斯拐点、大宗商品价格上涨、城镇化加速等宏观经济特征，图1所展示的运行格局不会发生大的变化。在对经济不会产生类似于998点、1660点和2348点的悲观度下，上证指数沿着估值底（上市公司业绩增速起决定作用）上行的趋势就会确立。这一趋势从去年三季度就开始了，未来上证指数的整体趋势将按10-20%的斜率上行。

基本面：通胀高位、宏观现行指标回落的交错期 
二季度解释三个数据：信贷、通胀、经济增速
一、为了通胀控制，采取了价格管制和控制信贷的措施，主要是央行进行了融资总额限制，而各主要银行则采取重点支持在建项目，严控新项目的方式。根据阅读银行年报，基本上有以下几个特点：1、10年下半年信贷开始进入放缓阶段，11月份以来严厉压缩；2、重点保障续建在建项目，新项目很难得到贷款；3、4万亿项目在今年逐步进入收尾期；4、11年重点支持保障房、中小企业、个贷和新兴产业。
 银行	信贷政策		工商银行	1、11年信贷增速维持在13.2%-14.2%，2、增加贸易融资、中小企业、个贷；降低地方融资和优惠利率。3、新增贷款利息收入不下降；4、中小企业贷款占新增70%，先进制造3年提高3.5%的占比。5、每年20%的下降速度清理平台贷。		中国银行	1、按照差别准金率来投放或信贷，全年约6000亿；2、11年信贷需求仍旺盛，在手约1.2万亿；3、平台贷较09年降低10%；		农业银行	1、保障4万亿续建项目，严控新项目；2、重点支持新兴、中小和保障房。		招商银行	贷存比受限明显，1 0年重点投向制造、零售和商贸，全年减少基建和平台贷。		兴业银行	1、贷款余额增加16.5%，积极参与保障房建设；2、地方融资平台逐步纳入一般企业贷款。		建设银行	1、过剩行业和平台贷余额下降；2、人民币新增贷款预计为13%，		 2 ：银行家调查数据贷款需求奇高，景气旺盛，信心1季度增加，只是货币政策的严厉仅次于2008年二季度。
 
数据来源：国泰君安证券研究
另一个调控手段土地供应看，4月8日国土资源部公布了1季度的土地调查情况：1、 31个省全年用地需求总计达到1616万亩，远远大于年度计划指标(670万亩)。31个省都反映计划指标不足，多数反映下达指标只能满足需求的1/3。 1～3月份，全国计划指标安排使用159万亩，同比增长154%，部分省份指标使用占全年的比例超过3成，其中河南达到5成、新疆甚至已经达到了7成。 由于追求“十二五”开门红这种倾向和换届效应，一批项目，包括重大基础设施、战略性新兴产业、社会民生、现代服务业等项目将在2011年全面布局、集中开工 有8个省份今年的用地缺口超过40万亩，新疆用地需求预计将达120万亩以上，是2010年的近2倍，是2009年的近4倍。 3 ：09年对08年增长44%，11年调研土地需求108万公顷，计划供地45万公顷，地方建设用地调研需求将是07年的4.5倍。
 
数据来源：国土资源部
从土地面积的分布看，工矿仓储用地的高峰在06、07年，也就是设备投资高峰，而从08、09年看，基础设施建设用地猛增，工矿仓储用地低于06、07年，这个也反映了现在的经济增长结构。
结论：从信贷看，严控地方政府融资平台、新建项目，支持个人、中小企业和先进制造。而从地方的建设看，用地规划规模将是10年的2-3倍，十二五开局建设规模庞大，从地方的用地看，规模将是07年的4倍。而银行家调查结果看贷款需要的旺盛历史未见。可以看出，经济的增速不是问题，增长的方式和通胀的管理则是重点。
二、通胀的走势，我们做一个倒推分析。
要实现4%的控制目标，余下10个月需要环比累计下降0.8%，也就是说按照目标，现在CPI的环比高点已经见到。
表 1 ：按照去年翘尾加前两个月环比，余下10个月需要环比下降0.8%，才能是想调控目标4%。
 2011年	10年CPI环比	11年翘尾因素	11年CPI	11环比累计	单月环比	月度环比平均		1月	100.6 	3.95 	4.9	0.95 	0.95 	1.120 		2月	101.2 	2.72 	4.9	2.18 	1.23 	1.260 		3月	99.3 	3.44 	5.3 1.86 	-0.32 	-0.587 		4月	100.2 	3.24 				-0.100 		5月	99.9 	3.34 				-0.487 		6月	99.4 	3.96 				-1.027 		7月	100.4 	3.55 				-0.460 		8月	100.6 	2.93 				0.700 		9月	100.6 	2.32 				1.133 		10月	100.7 	1.61 				0.040 		11月	101.1 	0.50 				0.013 		12月	100.5 	0.0 0 				0.440 		　 　	2.63 						 4 ：二季度原油价格的通胀风险已经比较明显
 
数据来源：国泰君安证券研究
三、经济增速。领先指标回落，而一致和滞后指标高位，对经济趋势分歧较大的阶段。但这一阶段的典型特征是，通胀与需求是共生的。
从宏观经济景气指数看，先行指数以M2、新开工项目数为代表呈回落趋势，但一致指数高位稳定，滞后指数继续上行。整个经济表现出高位交错情况。
图 5 ：先行指数部分指标回落，一致高位平稳、滞后指标高位上行。经济处于纠结期。
 
数据来源：国土资源部
表 2 ：新开工项目的比较情况，新开工项目数持续一年负增长，固定资产投资回落趋势明显
 指标名称	计划总投资额	累计同比	新开工项目数	比去年同期增加数	施工项目个数	比去年同期增加数		2007-12	86,258	29	231,894	27,931	327,705	43,785		2008-12	90,887	5	252,606	20,712	357,241	29,536		2009-12	151,942	67	344,769	87,694	461,544	102,331		2010-03	30,483	35	58,787	5,882	153,662	24,557		2010-04	48, 328	31	85,196	-1,224	189,916	17,443		2010-05	67,419	27	118,090	-5,788	234,805	18,385		2010-06	93,360	27	175,151	-939	299,311	24,052		2010-08	122,138	26	232,269	-2,637	362,650	22,882		2010-09	139,678	25	256,798	-12,465	389,487	12,961		2010-11	172,345	26	301,937	-15,075	439,758	10,288		2010-12	190,805	26	330,049	-9,746	471,863	20,601		2011-02	9,264	-24	17,241	-5,846	98,110	-15,548		 数据来源：国泰君安证券研究。
通过以上三个分析：实体经济的贷款需求、地方建设积极性相对于10年仍处于快速增加的状态。从政策调控看，主要是抓住信贷总额和土地供应两条线，严控新项目贷款，新开工项目个数负增长，在建项目数首次出现负增长，整个经济处于一放就热，一收就紧的状态。在这种状态下，11年上半年抑通胀优于保增长，收紧的程度越高，实体的偏差就越大。伴随着4万亿投资逐步进入收尾期，这种偏差度就会越高。
投资建议：从以上角度看，重点关注新疆、西藏等板块，从土地调研看，其规划用地是2010年的2倍，并且这些地区是政策优先支持和保证发展的。该区域的需求将持续旺盛。第二，从银行业的情况看，在信贷规模控制处于底部，信贷需求旺盛、净息差受益当前经济环境的情况下，从未来年度看，只有放松的可能，而加速紧缩的可能较低，金融的配置价值已经显现。
政策面：抑制通胀、稳定经济结合，对股市正面
二季度在理解政策时，将偏重两个方面：一个是构建一个政策、股市与经济变动的框架。从这个框架来建立一个判断市场趋势的逻辑。为此，我们比较了不同国家的货币政策变动与股市的关系。
图 6 :50-60大部分时间利率股市经济顺周期 图 7 ：70年代股市、利率和经济逆周期 
  
数据来源：国泰君安证券研究  数据来源：国泰君安证券研究
顺周期是类似于我国的06-08年，经济向好，加息周期，股市反应利润一起上升；逆周期，股市反应货币状况和经济预期，通胀起来，紧缩货币，预期经济回落，股市和经济逆周期。
图 8 :85-95年股市只有一个趋势上涨 图 9 ：00年后股市顺周期，本次危机后逆周期 
 
数据来源：国泰君安证券研究  数据来源：国泰君安证券研究
我们也观察了日本、台湾、韩国等国家和地区的案例，表现出了不同经济背景下的规律性。总结一下三种情况：
一、利率、股市和经济顺周期，经济增长良好，经济上升、股市走高，加息抑制通胀；经济下滑、股市回落，降息刺激经济。基本同步。
二、货币刺激经济增长，降低利率，股市上升，但是通胀上升快于经济增速，提高利率，抑制通胀，担忧经济，股市下跌。股市处于博弈纠结状态。
三、经济向好，通胀不高，维持低利率水平，股市持续上涨，即使出现一定的加息，股市仍然上涨，一般是黄金增长期或者技术创新期。
按照上面的逻辑，A股过去一段时间处于一个逆周期的阶段，政策放松股市上涨，而后央票收货币、收信贷、加息，股市整体呈回落趋势。股市经历09年8月、10年4-6月、11年11月到今年2月的回落，估值已接近历史性底部，对经济的下滑已经反映十分充分。
图 10 ：上综指与定期存款利率
 
数据来源：国泰君安证券研究
接下来有几种可能：一种是政策收紧，经济回落担忧加剧，股市下跌，然后政策放松，股市再涨；一种是政策走平，通胀回落，股市有一轮较快上涨；还有一种是政策走平，通胀高位，股市走平。
二季度发生概率最大的是二、三种情况。第一种情况下，最可能出现的是金融地产低估值防御，上证指数反而涨。所以在历史性估值底部支撑的情况下，股市对政策已经开始偏正面理解。
第二个方面，对政策的可能变动进行一下猜想。从今年的工作看，政策已经安排好的有：一个是货币政策，信贷规模控制；一个是十二五规划制定；一个是人民币升值节奏；一个是土地供应。但从二季度的经济情况看，类似于去年二季度：一个是信贷严控并不能一直持续，尤其是地方政府的投融资问题需要解决；一个是十二五行业、区域等子规划的公布与十二五的投资热强如何与当前的通胀平衡；一个是固定资产投资政策如何安排；一个是保障房建设的资金筹集、土地供应。
二季度的可能猜想是：随着4万亿项目逐步收尾，内生性通胀压力逐步减轻；政策走平，按照现在的货币供应速度，经济逐步回落。银行资金重点流向中小企业、先进制造和个贷，经济进入了消费、民间设备投资和政府支出共同拉动的稳定增长时代。根据我们调研，4万亿投资的高峰期在去年下半年和今年上半年，这样二、三季度间肯定存在一个增长动力的再平衡。看政府是如何引导经济增速和经济增长动力在平衡。
我们选择了日本的一个案例：日本70年结构转型期间，改变了过去的超贷现象，逐步扩大直接融资比例，解决了政府支持的资金问题，社会形成了消费、民间投资和政府支出的稳定增长预期，经济也确实进入了稳定增长时代。这里面的关键是融资机制的改革。
图 11 ：日本改变融资结构，扩大直接融资比例，创造了经济的平稳增长机制
 
数据来源：国泰君安证券研究。
结论：从二季度看，政策在一季度收紧货币后，有以两会的十二五规划为契机，推动区域规划、行业规划等稳定经济增长的安排；但是通胀压力、地方政府投资冲动、房价上涨等打乱这个安排。从两会时看，七大新兴产业规划、重点区域规划和行业规划等可能会在二季度密集推出；但这将强化投资预期。二季度的政策上是否会向日本那样出现一个大的转折，需要观察。但对股市来讲，结合股市过去两年多的表现，股市的政策压力已经形成了历史性的估值底部，且政策也需要进入转折期，都股市来讲是偏正面的。
资金面：制约行情上涨的高度
资金面的观察一方面包括：资金与实体经济的关系，紧信贷的情况下，是否影响实体经济的增速和盈利状况，这种状况需要预测一下M2增速，观察M1的趋势，结合一下GDP的名义增速做一对比，就可以了。这个逻辑在去年二季度的作用比较大。典型的是以M1-M2与上证指数的关系。这个逻辑在最近一年多处于失效状态，或者说出现了该指标指示股市下跌，但是指数却上升的状况。这一点类似于90年代的股市。
图 12 :货币供应与指数之间的关系
 
数据来源：国泰君安证券研究
从股市角度很容易理解，因为股市从09年8月份就提前担忧这一情况，在宏观经济景气度上升，货币宽松的情况下，股市反而出现了回落。股市再为中国寻找一条转型之路；所以，股市思考的是长期问题，与短期的货币表示的宏观景气度不再符合。
第二个问题：资金池能够向股市倾倒。按照安德烈的理论：当金融体系的资金表现宽松时，一般8-9个月内股市必然上涨；而当金融体系内资金紧张时，一般8-9个月内股市必然下跌。央行逐渐上抽银行体系内的流动性。虽然银行适应这一过程后，SHIBOR利率走稳，但整个金融体系资金的流动性却实际上比较紧。而这一情况下，实体经济资金需求不能满足，实体经济与股市争资金趋势比较明显。
图 13 ：现在的银行体系资金再次重复了08年的情况。
 
数据来源：国泰君安证券研究
股市的第二个资金来源就是储蓄搬家了，从现在利率提高的趋势看，看不到明显的搬家的倾向。所以资金面对股市来讲，存在一定的高度制约。
图 14 :客户保证金显示普通投资者参与度低 图 15 ：机构高仓位，现金比例较低
  
数据来源：国泰君安证券研究  数据来源：国泰君安证券研究
估值与风格：核心配置大金融
从上证指数的趋势看，2300点以来市场围绕的核心是估值底，先是房地产、建材；后来是煤炭、机械、食品饮料；再后来是钢铁、家电。估值底部待发掘的行业剩下了大金融。
图 16 ：各行业相对A股估值的现在水平（最高、最低、现在）
 
数据来源：国泰君安证券研究
正是这两个行业的历史性估值底，使得市场对通胀走高、政策收紧、经济数据回落等变得不敏感；给个股表现提供了一定的支撑。
图 17 ：大小盘风格弱化，价值成长风格展现，低估值受益。
 
数据来源：国泰君安证券研究
二季度看好大金融+X：X=能源相关行业
我们所说的周期性行业包括上游的采掘，中游的原材料和加工，以及下游的一些消费品。据我们对利润的景气位置和估值的区间的比较和判断，我们认为化工、新能源板块值得推荐。
用统计局公布的工业、投资与价格数据分析周期行业景气趋势，结合其他超预期要素来调整。37个工业行业利润占比和利润率变化情况如下：
表 4：工业行业利润水平和占比情况
 		分行业利润率	分行业利润占比				11年2月	10年11月	10年8月	11年2月	10年11月	10年8月			工业企业	6.03%	6.22%	6.03%	100.00%	100.00%	100.00%		采掘业	煤炭开采和洗选业	13.01%	13.85%	14.15%	8.02%	7.55%	7.87%			石油和天然气开采业	33.94%	30.62%	33.12%	9.11%	7.18%	8.18%			黑色金属矿采选业	13.75%	12.17%	12.24%	1.73%	1.55%	1 .55%			有色金属矿采选业	13.25%	13.27%	13.14%	1.12%	1.16%	1.15%			非金属矿采选业	7.00%	6.92%	6.93%	0.42%	0.49%	0.49%		原材料	非金属矿物制品业	6.90%	7.23%	6.72%	4.49%	5.26%	4.94%			黑色金属冶炼及压延加工业	2.44%	2.58%	2.51%	3.43%	3.30%	3.42%			有色金属冶炼及压延加工业	3.52%	3.80%	3.54%	2.51%	2.54%	2.44%			金 属制品业	4.83%	4.96%	4.64%	2.05%	2.28%	2.18%			石油加工、炼焦及核燃料加工业	3.04%	3.09%	2.68%	2.49%	2.09%	1.90%			化学原料及化学制品制造业	6.72%	6.15%	5.58%	7.85%	6.77%	6.31%			电力、热力的生产和供应业	2.44%	4.07%	3.76%	2.50%	3.63%	3.60%		加工业	化学纤维制造业	6.30%	5.79%	4.66%	0.83%	0.67%	0.55%			橡胶制品业	4.1 3%	5.49%	5.38%	0.55%	0.76%	0.78%			塑料制品业	5.09%	5.08%	4.79%	1.46%	1.60%	1.53%			通用设备制造业	6.05%	6.57%	6.47%	4.54%	5.26%	5.34%			专用设备制造业	6.68%	7.48%	7.34%	3.06%	3.64%	3.73%			交通运输设备制造业	7.70%	8.04%	8.08%	10.33%	10.13%	10.55%			电气机械及器材制造业	4.79%	5.80%	5.49%	4.46% 	5.64%	5.44%			通信设备、计算机及电子设备制造业	2.69%	3.98%	3.64%	3.50%	4.99%	4.70%			仪器仪表及文化、办公用机械制造业	5.62%	7.12%	6.85%	0.77%	1.07%	1.04%		生活资料	农副食品加工业	5.33%	4.66%	4.53%	4.34%	3.78%	3.69%			食品制造业	7.02%	6.51%	6.32%	1.92%	1.70%	1.68%			饮料制造业	10.34%	9.14%	9.28%	2.54%	1.94%	 2.09%			烟草制品业	15.25%	12.68%	12.84%	3.47%	1.70%	1.87%			纺织业	4.61%	4.70%	4.45%	2.87%	3.06%	2.94%			纺织服装、鞋、帽制造业	6.21%	5.01%	4.65%	1.56%	1.44%	1.33%			皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业	5.63%	5.89%	5.62%	0.88%	1.06%	1.02%			木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业	5.27%	5.51%	5.10%	0.74%	0.95%	0.88%	 		家具制造业	5.35%	4.91%	4.84%	0.51%	0.48%	0.48%			造纸	4.55%	5.68%	5.58%	1.04%	1.34%	1.37%			印刷业和记录媒介的复制	7.77%	7.66%	7.56%	0.56%	0.61%	0.62%			文教体育用品制造业	3.46%	3.97%	3.76%	0.21%	0.29%	0.28%			医药制造业	10.10%	10.33%	10.29%	2.80%	2.71%	2.76%		 1 8：大类行业利润率
 		数据来源： 	 
图 1 9：化学和化纤利润率高位
 		数据来源： 	 
可以通过增加值与投资数据来验证，我们发现继续设备行业增加值和固定资产投资连续3个月超过全国值，食品饮料和医药也是如此，这些行业的景气度往往都是历史高点，或刚刚过高点。从趋增加值与投资势上看，黑色金属冶炼和压延、石化、化学原料和制造、化纤等行业是向上的。所以，我们判断，景气向上动量显著的有石化、化学原料，现在景气处于相对低位，未来可能回升的是黑色金属压延、电力。
我们认为超预期的因素可能在于油价，不过油价的温和上升将会有利于化工行业，虽然弹性可能在下降。石油价格上涨的逻辑在于：
第一，日本央行为应对地震释放出预计约4000亿美元流动性，按照95年阪神大地震日本央行零利率、01年之后日本定量宽松、美国09年和10年两轮定量宽松的经验，此举将推高原油价格15%左右（《日本新一轮定量宽松影响几何》， 2011/ 3 / 31）。
图 20：日本央行保证金余额大幅上升
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第二，中东危机长期化。作为欧洲和东亚主要的原油来源，中东北非局势至关重要，现在此地区的问题需要一分为二，利比亚的战事因为美国和北约互相的推脱可能会演变为长期的纷争。而伊朗趁波斯湾地区民主化浪潮而扩大自身的影响力，这样使得这次运动变为穆斯林内部派别的斗争，而阿拉伯国家内部的战争一点也不比巴以冲突来得温和。从奥巴马的态度来看，他并不愿意在此地区投入太多精力，这恐怕意味着这一地区不稳定会持续上升。
第三，日本核危机之后关于核能安全性的争论可能将导致传统化石能源需求上升。现在全球核反应堆的服役期限集中在二三十年间，其中服役时间较长的反应堆面临着关闭的风险，同时新反应堆项目的审批也将延缓。服役期限本身也说明了在86年切尔诺贝利事故之后，核电发展的速度大大下降。而核能在许多国家尤其是在欧洲的能源供给中占非常重要的地位，以欧盟27国为例，核能占发电量的31%，占能源消费的14.6%。核能安全性的问题将会使得传统能源，如天然气等，和新能源更加受欢迎。
图 21：核反应堆服役时间
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估值的区间方面，我们统计了市场上有研究员覆盖的上市公司，从1月底至今，基本上所有行业都出现了估值提升，幅度较大的是采掘、化工、黑色金属、有色金属、家电、房地产和综合，但只有有色、建筑建材、机械、交运设备、家电、纺织服装、金融、商贸、餐饮旅游出现了明显的业绩上调。对于估值提升幅度较大的周期股，目前的估值水平大多数接近历史中值，并且业绩没有上调。我们的观点是这类股票估值提升动力不大，价格将成为这些行业的推动力，但是目前大多数大宗品价格处在相对历史高位，也就意味着价格上涨对业绩的弹性将会下降，需要观察景气能否持续上升。

我们之前曾经研究过实际利率与大小盘风格之间的联系，在下图中可以看到，实际利率下降有利于小盘股，而从去年11月加息之后，实际利率下降的步伐已经停止，这样的背景是有利于大盘低估值股票的。而目前在2季度，通胀脱离现在区间的可能性不大，而加息还将延续，实际利率是改善的。所以，低估值的股票还是有利的。
图 22：行业预测估值（柱子代表均值±σ）
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图 23：风格与实际利率
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子行业中化纤、建筑施工、汽车整车、港口、航空运输、机场、高速公路、铁路运输、物流、房地产、银行、保险、零售、传媒、网络服务估值偏低。

子行业 	11 年 PE	 平均PE - σ 	 平均PE -+ σ 	 子行业 	11 年 PE	 平均PE - σ 	 平均PE + σ 		 林业Ⅱ 	20.2 			 纺织 	25.9 	17.0 	32.6 		 农产品加工 	31.6 	26.1 	58.9 	 服装Ⅱ 	23.0 	11.1 	32.8 		 农业综合Ⅱ 	23.5 	25.5 	47.2 	 包装印刷Ⅱ 	22.9 	20.9 	42.7 		 饲料Ⅱ 	27.4 			 其他轻工制造Ⅱ 	29.4 	21.5 	55.7 		 渔业 	30.6 	22.7 	44.4 	 造纸Ⅱ 	17.8 	13.5 	26.7 		 种植业 	48.1 			 化学制药 	24.9 	21.1 	45.5 		 煤炭开采Ⅱ 	16.9 	11.1 	26.3 	 生物制品Ⅱ 	29.6 	19.6 	41.1 		 其他采掘Ⅱ 	34.9 	19.2 	83.1 	 医疗器械Ⅱ 	27.5 	18.0 	43.3 		 石油开采Ⅱ 	75.0 			 医药商业Ⅱ 	26.4 	21.6 	55.2 		 化工新材料Ⅱ 	27.7 	16.2 	31.6 	 中药Ⅱ 	29.5 	21.8 	37.3 		 化学纤维 	20.4 	24.6 	46.4 	 医疗服务Ⅱ 	37.0 	29.2 	113.3 		 化学原料 	26.4 	17.7 	43.4 	 电力 	20.7 	16.2 	31.3 		 化学制品 	27.9 	12.7 	34.2 	 环保Ⅱ 	33.0 	10.7 	35.8 		 石油化工 	32.2 	18.9 	40.0 	 燃气Ⅱ 	28.7 				 塑料Ⅱ 	29.2 	22.1 	39.8 	 水务Ⅱ 	32.9 	23.6 	61.4 		 橡胶 	28.5 	20.5 	72.7 	 港口Ⅱ 	17.7 	19.0 	32.6 		 钢铁 	16.2 	6.9 	27.2 	 公交Ⅱ 	32.9 	19.6 	46.7 		 金属新材料Ⅱ 	54.0 	27.7 	62.8 	 航空运输Ⅱ 	11.8 	14.4 	38.8 		 有色金属冶炼Ⅱ 	36.0 	11.0 	47.0 	 机场Ⅱ 	17.0 	18.1 	30.8 		 建筑材料 	18.5 	14.8 	34.2 	 高速公路Ⅱ 	12.5 	14.7 	28.7 		 建筑装饰 	14.8 	17.4 	40.6 	 航运Ⅱ 	18.9 	10.0 	30.2 		 电气设备 	28.5 	17.7 	39.6 	 铁路运输Ⅱ 	11.9 	18.1 	25.1 		 普通机械 	29.7 	22.5 	43.8 	 物流Ⅱ 	30.3 	33.4 	63.6 		 仪器仪表Ⅱ 	39.4 	38.0 	92.7 	 房地产开发Ⅱ 	13.3 	14.7 	39.9 		 专用设备 	20.0 	12.5 	25.6 	 园区开发Ⅱ 	19.0 	22.9 	42.5 		 金属制品Ⅱ 	24.5 	7.4 	25.2 	 信托Ⅱ 	76.6 	48.3 	128.6 		 半导体 	34.3 	24.3 	49.8 	 银行Ⅱ 	8.1 	10.4 	23.2 		 其他电子器件Ⅱ 	34.1 	23.5 	40.7 	 证券Ⅱ 	21.7 	11.8 	54.6 		 元件Ⅱ 	29.8 	20.2 	46.2 	 保险Ⅱ 	16.9 				 显示器件Ⅱ 	44.6 	28.7 	57.6 	 零售 	23.0 	21.8 	45.5 		 非汽车交运设备 	31.6 	19.1 	54.1 	 贸易Ⅱ 	19.6 	12.0 	33.0 		 汽车服务 	60.6 			 餐饮Ⅱ 	41.1 	36.0 	99.6 		 汽车零部件Ⅱ 	16.2 	13.1 	31.1 	 景点 	38.7 	31.4 	81.8 		 汽车整车 	11.7 	11.0 	25.5 	 酒店Ⅱ 	33.6 	21.8 	47.4 		 计算机设备Ⅱ 	30.0 	27.2 	52.7 	 旅游综合Ⅱ 	31.4 	26.6 	73.3 		 通信设备 	26.9 	24.5 	36.1 	 传媒 	34.2 	35.0 	56.6 		 白色家电 	16.7 	11.8 	24.0 	 计算机应用 	32.9 	26.1 	43.5 		 视听器材 	27.2 	25.7 	48.6 	 通信运营Ⅱ 	33.3 	18.3 	42.1 		 食品加工 	34.9 	23.3 	36.7 	 网络服务 	30.7 	29.8 	69.2 		 食品制造 	33.2 	24.6 	49.9 	 综合Ⅱ 	19.6 	20.1 	62.0 		 饮料制造 	26.1 	22.1 	39.3 						 结论：历史性估值底部
放在本轮金融危机以来中国经济的成长历程和股市的反应看，2011年二季度将是一个新时期的转折点。根据国际比较，日本、我国台湾、韩国等的经验看，日本经济学家将这一转折期成为“鬼门关”。这一时期的政策安排和经济趋势将决定未来一个长周期的增长或者说表现出一些关键要素。二季度就是要未完成这一历史使命做准备。
而股市自从09年8月份开始就苦苦的思索这一问题，给予了传统产业、金融地产极低的估值，这一估值水平接近A股历史性大底的水平。并且给予了新兴产业极高的估值，希望他们成长为经济的支柱。通胀、经济政策、中央和地方之间的博弈，在去年二季度展开，但并没有解决问题。今年二季度的通胀要求必须解决这一问题。经济的稳定性必然在二季度后提高。股市将迎来一轮估值修复行情，只是这轮估值修复行情受制于资金面的制约，速度缓慢，高度也有限。
从估值比较看，金融、地产、机械、建材等行业估值优势明显，但从二季度通胀高位、增速回落的宏观背景看，大金融的防御性配置优势明显，并且从去年12月份开始大小盘风格就逐步让位于估值成长。另一方面，我们仔细研究了周期性行业的盈利趋势，认为化工行业仍具较高的景气度，部分子行业仍具有投资机会。

  
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以报告发布后的 12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的 指数涨跌幅为基准 % ～15%之间					中性	相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%					减持	相对沪深300指数下跌5%以上		2.投资建议的评级标准
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 有形资产不适合当做投资标的，因为其不产生利润。除非在过高通胀时，这也适用于原料。只有万不得已时，才可投资有形资产，并且知道何时进场，何时退场，关键问题是时机。
 
 过去五年德国经济增长持平，失业率居高不下，但是证券市场却增加了3倍。长远看，经济和证券趋势相同，但过程中，方向去有可能完全相反。
 
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