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底！底！底!
                        ——2011年中期策略报告
钟华
时伟翔
张晗
王成
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本报告导读：
11年下半年是指数寻底的重要时间窗口并且该底部是未来两年的一个重要底部。
摘要：
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前言：11年下半年面临诸多拐点
10年下半年是经济回落下股市的一个反弹，而11年下半年股市会在一片悲观中确认底部。虽然房价和物价的问题依然没有解决、经济政策的导向和结构调整的机制继续不明确、货币和融资机制的改革还没有贴合实际的经济运行，但从影响股市大趋势的判断来看，可能在下半年的某个时点，多种因素的变化率趋势相同，均正向有利于股市。
宏观底：下半年宏观背景将出现权益类资产的底部特征
11年二三季度，宏观投资象限分别位于高通胀、低增长以及降低的通胀以及更低的增长区间，这都不利于市场的表现，市场将在不利的环境中找到重要底部，随后市场将迎来一系列拐点，包括通胀拐点、政策导向拐点、流动性拐点、基本面拐点、房地产拐点和盈利拐点。因此下半年的股市必然是分阶段的，先反映经济下滑的结果，再反映见底后的预期。
市场底：业绩下滑、资金紧张、估值进一步降低
我们认为可能在三四季度，单季度扣除银行后的净利润增速为负，企业盈利见到重要底部，等到通胀降到3%左右，企业盈利才可能重新增长，而这是明年的事情。流动性下半年也会更为紧张，这继续降低估值到15倍市盈率，也就是目前市场反映的是软着陆预期（上证指数2600点以上），如果是硬着陆，按照PB=2估值，对应上证指数2400点以上。从政策角度来看，下半年不会有明显的放松。
抄底：核心配确定，抄底抄周期，小盘成长股重生
我们认为中国作为大经济体，不具有依靠一两个新产业带动经济迅速发展的可能。更多是需求微调管理和供给效率提升政策的渐进引导，因此结构调整是长期过程，期间波动更多体现的是存货周期。在库存下降阶段，谨慎的投资者选择确定性的大金融，可攻可守，是确定性配置；下半年成长变得稀缺，因此激进的投资者应该关注中小型成长股。何种周期类股存在较大机会需下半年择机评估。
	图：TTM估值低于2300点位置
		前言：11年下半年是谁的重现？
根据中日比较研究以及基于奥地利学派的理论观点，2010年年初，我们给出中国股市的未来两年的走势将和日本1973-1974年走势类似。按照这个假设，在今年通胀高企的背景下，中国央行也会类似当时日本央行那样采取极为紧缩的货币政策，从而导致股市大跌后见底。
今年年初以来，两个指数的相关性出现较大差异，上证指数第一季度明显较强，第二季度在业绩下滑、通胀和紧缩超预期的情况下开始加速下跌。未来一段时间，A股走势会不会继续复制当时日经走势，抑或是重复10年的走势？还是有其他参考项？这是本文重点研究的问题。
图1：上证指数和日经指数走势2011年出现差异
数据来源：国泰君安证券研究
因为股市本身的继承关系，过去的记忆仍然对现在的投资具有心理暗示作用。考虑到当前形势和去年同期有类比相似性，投资者很自然预判2011年下半年是在重复2010年下半年的走势。两者对比，我们更清楚的把握股市走势：10年下半年是经济回落下股市的一个反弹，而11年下半年股市会在一片悲观中确认一个中长期底部。
目前大的经济矛盾仍然和10年类似：1、房价和物价的问题依然没有解决；2、经济政策的导向和结构调整的机制继续不明确；3、货币和融资机制的改革还没有贴合实际的经济运行。
但是从影响股市大趋势的判断来看，多种因素的变化率趋势相同，均可能在下半年的某个时点，正向有利于股市。不过对于股市的局部性来讲，特别是投资机会上，则可能差别较大：1、资金流向、松紧程度和监管严厉程度区别较大，11年的信贷政策执行较为严格，固定资产本身受制资金面制约，货币供应增速下了一个台阶；2、经济增速惯性不同，11年下半年下滑动力强于回升动力；3、政策导向不同，10年保增长，11年不确定。10年区域规划、新兴产业投资与经济的上行对股市形成了较大的支撑。但是受制于物价和资产价格上升压力，大规模投资计划已经逐渐淡出政策的范围。我们认为11年下半年经济政策应该逐步关注长期问题，把重点放在经济结构调整上，大的放松的可能性不存在。这样，11年下半年有可能出现经济回落、通胀高位、政策不松的组合，至少二季度的市场仍在反应这种预期，至于这种预期是否过度，何时变化，则需要客观分析下半年宏观背景。
可以乐观地说，无论指数下跌幅度多少，我们预判市场很有可能会在11年第三季度见到一个未来两年间的重要底部。要证实我们的判断，首先需要基于宏观资产配置框架下来研究权益类资产的吸引力。
1、下半年宏观背景出现权益类资产的底部特征
2011年二季度，宏观资产配置象限转到了高通胀和低增长预期区间，市场调整；三季度，根据国泰君安宏观研究团队的判断，象限将转到通胀降低和低增长预期区间，这对权益类资产仍然不利，但是这个区间难以持续超过2个季度，因此，我们相信，最快8月份，在经济呈现低增长的情况下，股市反而会在悲观中诞生希望。
图2：11年二三季度的投资象限
数据来源：国泰君安证券研究
根据我们宏观研究团队的预测，通胀全年前高后低，CPI均值为4.7%，PPI均值为6.8%。到年底，CPI为3%，处于有利于权益类资产的投资区间。全年GDP前高后低，并且2季度GDP增速为9.1%、3季度GDP增速预测为8.4%、4季度GDP增速预测为7.8%。
图3：CPI与PPI预测                             图4：GDP同比增速、第二产业同比增速
数据来源：国泰君安证券研究                             数据来源：国泰君安证券研究
我们认为最大可能造成通胀超预期的原因是全球干旱可能导致粮价上涨超预期。目前来看，5月农产品价格指数出现较大幅度的反弹。我们认为，这算是突发事件导致的通胀上涨，该上涨名义上助推通胀，但是其他价格未必跟随，根据70年代的滞涨经验，该上涨无法用货币紧缩消除，有效的措施在于各方面保证粮食增产。另外，当该类型通胀上涨，同时经济下滑时，我们认为这不属于滞涨，而是除某类价格暴涨外的通缩格局，这种格局出现后一段时间，仍然是有利于股市上涨的宏观格局。
图5：农业部农产品批发价格和菜篮子价格指数 
数据来源：国泰君安证券研究，农业部
2011年经济调整具有必然性。争议较大的是幅度与持续时间。现阶段的核心是在于刺激政策退出以及库存高位的现象，我们相信在经历了2008年之后政策是否会超调的问题已经在权衡之内。而从库

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