保荐制下的投资银行声誉效应刘志军(苏州大学商学院，江苏苏州215021)
实证 研究摘要：实证检验保荐制实施后中国投资银行的声誉效应，从一个侧面考察证券发行保荐制实施的效果。为保证结论的客观性，选择目前最透明、最真实的投资银行声誉的衡量和检验指标即股票发行规模份额和新股上市后的价格表现，并将声誉的衡量与检验分为两个时期。结果表明，高声誉投资银行所做的股票定价较能符合市场预期。同时，投资银行声誉品牌效应向市场传递的股票投资价值的信号，能够影响投资者对股票的持有态度，其综合作用的结果使得股票上市后价格较为稳定，超额回报率较低，充分说明保荐制实施后投资银行声誉机制显著有效。关键词：投资银行声誉；保荐制度；超额回报率。中图分类号：1；'830．91；F832．33 文献标识码：A 文章编号：1008—7796(2008)01—0068—06
一、引言资本市场能否实现资金的高效配置，关键取决于市场参与各方基于自身信息基础上的决策行为。由于现实中不同参与主体在市场中的地位和角色不同，造成了他们在拥有和获取信息方面的差别，这种信息的不对称会直接影响到其决策行为，并进而影响资本市场效率。就股票发行市场来说，发行人掌握着有关证券发行的全部信息，相对而言，投资者处于搜寻和识别证券发行信息的地位，属于信息劣势一方，在无法辨别某种股票真实价值的情况下，投资者只愿意按市场平均价格来支付，结果出现股票发行的“柠檬市场”。因此，为保证交易的继续进行，不管是发行人还是投资者都需要有一个值得信赖的第三方来向市场传递信息并证明所发布信息的真实可靠性。Leland和Pyle(1977)在《不对称信息、金融机构与金融中介》一文中提出的基于道德风险的L—P模型，将金融中介看做是一种“信息共享联盟”，认为金融中介可以低成本地搜寻和甄别“好”的投资项目，从而能在一定程度上解决由信息不对称产生的“逆向选择”和“道德风险”。而投资银行是股票发行中最核心的金融中介，承担着筛选发行企业和股票定价的任务，于是投资银行声誉便成为投资者判断股票投资价值及其定价是否合理的依据。我国投资银行业与证券市场同时起步，已发展了十多年，但由于长期以来我国证券发行实行较为严格的行政管制，投资银行在推荐、筛选发行企业和股票定价等方面缺乏足够的自主权，其服务质量与业务绩效难以对应，公司股票上市后的价格等表现无法触动投资银行的根本利益。2003底，证监会颁布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，并于2004
年2月起正式实施。保荐制度规定由作为保荐主体的投资银行负责发行人的上市推荐和辅导，核实公开发行文件中所载信息的真实、准确和完整性，协助发行人建立严格的信息披露制度，并对公司股票上市后的表现负持续性连带担保责任。因而，从理论上讲，保荐制的推出真正实现了投资银行执业质量和利益的直接挂钩，有助于形成具有保荐资格投资银行的声誉激励机制，构筑起投资银行业的“声誉品牌”效应，促使其进一步强化自身的职责，提高承销的执业水准，并注重自身良好声誉的建立与维护。同时，该时期股票发行询价制的实行、股权分置问题的提出和改革的推行等也为投资银行声誉的建立和维护提供了良好的市场环境。本文将基于这一制度背景，选择2004年2月以后在沪深证券市场发行上市的股票为样本，专门检验证券发行保荐制实施以来我国投资银行的声誉效应。鉴于目前国内此方面的研究众说纷纭甚至存在收稿日期：2007—12-29
作者简介：刘志军(1972一)，女，甘肃会宁人，兰州商学院金融学院副教授，苏州大学博士研究生，主要研究方向为资本市场与企业投融资。·68·
万方数据【商业银行经营与管理】 刘志军保荐制下的投资银行声誉效应实证研究相互对立的观点，笔者针对研究中容易导致差异的方面，专门进行了界定和说明，最终确立了本文研究的立足点。在尽量全面考虑投资银行声誉相关因素的基础上，结合我国证券市场和投资银行业发展的现实状况，权衡选择在目前最客观、真实的投资银行声誉衡量及声誉效应检验指标进行实证分析。本文的结构安排为：第二部分回顾和评述国内外相关文献；第三部分为研究设计，包括研究时段、样本及投资银行声誉衡量和检验指标的选择及依据；第四部分做实证检验和结果分析；最后是对本文研究的总结和评价。二、文献回顾与评述国际上关于投资银行声誉问题的研究始于20世纪70年代，主要基于信息不对称理论，围绕投资银行作为资本市场最重要的中介机构在甄别筛选发行企业和股票发行定价等方面的功能进行。Logue(1973)
最早对美国1965—1969年间发行的股票进行检验，发现由知名投资银行承销的股票定价较合理，即具有较低的首日平均回报率。之后，还有众多学者对此问题进行了更深入的研究，Beatty和Ritter(1986)、Johnson
和Miller(1988)、Michaeo和Shaw(1994)的研究都相继证实了投资银行声誉与新股超额回报率之间负相关的理论假说。其中最经典的有Carter—Manaster和Chemmanur—Fulghieri的研究模型。Carter和Manas—ter(1990)构建了关于投资银行声誉和玎Po抑价之间的数学模型，并通过实证研究表明投资银行声誉与IPO抑价率负相关，这是因为投资银行的声誉反映了市场上投资者对信息获取的期望水平，一般由高信誉的投资银行所承销的企业具有较低的风险和不确定性，投资者获取信息的动力较小，因而其股票上市后的交易价格比较稳定；Chemmanur—Fulghieri(1994)
通过构建投资银行、发行企业和投资者三方的博弈模型，从发行人避免“逆向选择”的角度分析了投资银行声誉和发行企业质量之间的关系，认为投资银行的声誉可向市场传递发行企业价值和风险的信号，高声誉的投资银行为维护自己的声誉，会倾向于选择具有良好发展前景的承销项目并尽可能进行准确的定价。国内对投资银行声誉的研究较多的是沿袭国外现有理论和实证研究成果，利用中国证券市场数据做进一步的检验，内容主要集中在投资银行声誉与IPO
价格行为、发行企业质量等关系的的研究上，且结论不一。较早的有田嘉和占卫华(2000)、陈海明和李东(2003)，其研究结果均表明投资银行声誉假说在我国成立。靳云汇和杨文(2003)、刘江会和刘晓亮(2004)
的研究发现新股的抑价率与承销商信誉指标存在显著的正相关。在考虑发行制度的因素后，俞颖(2005)
研究发现核准制实施后投资银行声誉与IPO抑价率之间存在着负相关关系，而高敏(2006)的研究结果为正相关；郭泓和赵震宇(2006)研究发现不管是自由定价还是管制市盈率条件下，投资银行声誉对IPO初始回报率都没有影响，但对IPO长期回报有显著影响；蒋顺才等(2006)和黄春铃(2007)的研究也证明了证券发行制度的变革有助于承销商声誉机制的建立和功能发挥。徐浩萍和罗炜(2007)以市场份额和执业质量双重视角构建投资银行声誉指标，实证检验表明其交互作用效果显著，即市场份额高且执业质量好的投资银行可以显著降低IPO发行抑价，并能在未来获取更多数量和更高质量的上市公司。综合上述研究结果可知，对于投资银行声誉机制的有效性，国外已形成较为成熟的理论框架，且已得到了大量实证经验的支持。从国内目前的研究结果来看，除徐浩萍和罗炜的研究外，其他大部分研究均未得出我国投资银行声誉机制整体上显著有效的结论。其主要原因可能有以下几个方面：(1)资本市场发展程度的影响。国外投资银行的声誉效应是通过其发达的资本市场才得以体现出来的。我国资本市场发展初期存在的一些制度等方面的障碍，会制约投资银行功能的正常发挥。(2)研究阶段和样本的选择不同。大多数样本选择时间范围跨度较大，并未做合理的划分，对相关因素考虑不周，致使研究结论不准确。(3)投资银行声誉衡量指标选择的影响。这方面的差异较大，因目前国内在理论和实践中还没有形成能被普遍接受的较权威的投资银行声誉指标，基本是自成体系，有时同类的指标往往会得出不同甚至相反的结论。本文将基于上述差异，权衡选择投资银行声誉评价指标，并借鉴徐浩萍和罗炜两阶段研究的方法，专门对证券发行保荐制实施以来我国投资银行的声誉效应进行实证检验。三、研究设计(一)研究样本的选择和时段划分投资银行声誉机制的形成和声誉效应的体现·69·
万方数据【商业银行经营与管理】 刘志军保荐制下的投资银行声誉效应实证研究主要受证券市场制度和发展程度的影响，国外投资银行声誉效应之所以显著，主要还是源自于其高度发达和完善的市场基础。我国证券市场发展早期虽然速度和规模可观，但这种高速发展是建立在一系列不完善的制度基础之上的。投资银行声誉的形成缺乏基本的市场条件，因而，国外的相关理论在我国得不到实证经验的普遍支持。2004年2月实施的证券发行保荐制，明确和加大了投资银行的义务和责任，这将有力地推动投资银行及其从业人员牢固树立责任和诚信意识，更加注重自身执业质量的提高。同时，这一时期新股发行定价制度的完善、股权分置问题的提出和改革的推行及政府对我国证券市场功能进一步的明确定位，使得投资银行声誉的建立和维护具备了基本的制度基础与良好的市场预期。因而，本文以2004年2月证券发行保荐制实施以后所发行的股票为样本，检验我国投资银行声誉的有效性。具体划分两个时段：以2004年至2005年的股票样本计算投资银行声誉指标，以2006年至2007
年发行的股票为样本检验投资银行的声誉效应。(二)投资银行声誉衡量指标的选择与说明国内学者为检验我国投资银行声誉的有效性，采用过多种衡量指标，主要有承销业务量、综合业务量、经营业绩及相关中介机构对券商综合实力与竞争力排名等指标；此外还有多重变量的组合指标，如郭泓与赵震宇(2006)的三变量(承销市场份额、承销业务价值量和承销商IPO股票的发行价值)指标和徐浩萍与罗炜的两变量(承销市场份额和发行公司变脸率)指标。作者认为对投资银行声誉的评价应紧密结合我国证券市场发展状况和投资银行业的实际情况，在全面考虑构成投资银行声誉的相关因素的基础上选择科学可行的评价指标。为此，本文选择声誉建立期各投资银行所承销股票发行规模所占份额或排名作为声誉衡量的指标。理由如下：首先，声誉反映的是相关经济主体过去的经营记录，声誉的形成需要一定的积累期。声誉建立期的股票发行市场所占份额或排名反映了各投资银行过去的经营业绩。其次，目前我国投资银行的主要业务构成中仍以传统业务为主。其中占比重较大的经纪业务主要是单纯的代理买卖，提供个性化服务的少，技术含量·70·
低，处于低层次、同质化竞争阶段，其自营业务主要随市场行情而动。而承销业务风险较大、工作复杂、技术性强，对投资银行的资本实力、专业技术水平和风险控制能力都有较高的要求。因而承销业务最能体现我国投资银行的综合实力，而股票承销是投资银行承销业务的重心。再次，对投资银行过去承销业绩的评价上本人比较认同徐浩萍、刘江会等的市场纷额和执业质量双重角度的衡量。但保荐制在我国推行的时间相对较短，对企业质量的评价存在样本时间范围和数量上的局限；同时，企业质量的评价也缺乏统一的指标，被普遍采用的其公开披露的经营业绩又存在报表资料的真实可靠性问题，这会影响到投资银行声誉的检验结论的有效性。而股票发行规模是投资银行承销业绩的直接体现，是构成其声誉的一项重要内容，高声誉的投资银行才有能力争取更多的承销业务；而且股票发行规模易于观察，且数据真实可靠，不易操纵，所建指标受主观因素影响也小，可以保证研究结论的统一性。且监管部门及社会各中介机构对以股票发行市场份额对投资银行进行排名的方法应用较多，已得到普遍的认可。(三)投资银行声誉效应检验变量的选择我国目前对投资银行声誉有效性的分析主要借鉴国外理论和实证研究的经验，重点集中在投资银行声誉与IPO初始周报率、长期回报率、发行企业质量及承销费用的关系方面。本文的主要内容是检验投资银行声誉对IPO首日超额收益率的影响。原因在于，长期中股票价格的表现及发行企业的质量受其他不确定性因素的影响较大，其中有很多是作为承销商的投资银行所无法控制的，同时，IPO长期价格走势及发行企业的质量的评价在本文中都存在样本时间范围上的限制；就承销费用而言，因我国承销业务收费还未完全实现真正的市场化，基本是按承销规模的一定比例收取，其本身即是投资银行承销业务量的一种体现，研究两者之间的相关关系意义不大；而新股上市首目的价格表现受不确定性因素的影响较小，且股票交易价格通过由交易所行情系统统一显示，数据真实、透明，不含任何虚假成分，最能直接体现投资银行的声誉效应。一般声誉好的投资银行所做的股票定价较能符合市场预期，与市场投资者评价的一致性高，同时，投资银行的声誉品牌效应向市场传递的股票投资价值信号，能直接影响万方数据【商业银行经营与管理】 刘志军保荐制下的投资银行声誉效应实证研究投资者对股票的持有态度，其综合作用的结果使得股票上市后价格较为稳定，且超额回报率相对较低。四、实证检验与结果分析●(一)数据来源与描述文中数据主要来源包括CCER资本市场数据库、中证网上市公司数据资料库、证券之星网站及银河证券股票行情分析系统。本文选择2004年2月18日至2007年lO月22日上市的全部股票为样本，分两个阶段：2004—2005年为声誉建立期，计算投资银行声誉指标；2006—2007年为声誉检验期，验证投资银行声誉的有效性。样本情况如表1。本文以各投资银行2004—2005年股票承销份额及排名来衡量投资银行的声誉。两年股票发行总规模为3791 281．2万元，共有52家投资银行参与承销，承销规模最大的占总规模的5．65％，最小的占0．42％，其中前lO名投资银行所占份额为40％。声誉建立期所发行股票的首日平均回报率为67．18％。表l样本及相关指标统计描述、、＼年份 2004—2005 2006—20cr7 项目—＼ 上市公司家数 1ll 136
投资银行家数 52 27
首 样本平均 67．18％ 147．55％日回 前lO名投资银行平均 60．87％ 120．35％报 室 lO名后投资银行平均 72．33％ 162．86％注：投资银行排名是指在两期均有承销业务的27家投资银行在声誉建立期即2004-2005年的发行规模排名。有声誉排名的52家投资银行中共有27家参与了2006年至21307年lO月136家公司的股票发行。这136
只股票的首日平均超额回报率为147．55％，其中，按声誉排名属前10名的投资银行所承销股票的平均回报率为120．35％，10名之后的平均为162．86％。从投资银行声誉排名与新股首El超额回报率的变化关系可以看出，不同声誉投资银行所承销股票的平均回报率表现出了明显的差别，即声誉高的投资银行在两个时期所承销股票的平均回报率均分别低于声誉低的投资银行。因此，总体上可以认为投资银行声誉与新股首日超额回报率呈负相关关系。下面将对该关系的显著性做进一步的检验。(二)变量与假设投资银行声誉变量。市场份额(REPl)变量和投资银行声誉亚变量(REPx)：REPl为2004年2月至2005年投资银行所承销新股的发行规模占总规模的比例；RElax代表声誉建立期的市场份额排名，前10名取值为1，否则，为0。IPO超额回报率(EXhbl)。EXhbl=(新股上市首日收盘价一发行价)／发行价，与投资银行声誉负相关。发行企业特征变量。发行前公司总资产(ZZC)
(若6月份之前发行取上一年末的总资产额，若6月份之后发行为发行当年6月30日的资产总额)；发行前一年净资产收益率(JZCSY)(为发行前一年年末的净资产收益率)；流通股比例(LTB)，等于本次股票发行后公司总股本中流通股所占的比例；发行市盈率(SYL)。以上因素假定均与首日回报率负相关。其他变量。新股中签率(ZQL)，代表股票供求状况，与超额回报率负相关；上市首日换手率(HSL)，换手率越高，首日超额回报率越高。(三)实证模型与检验结果分析为检验投资银行声誉的有效性，本文先做了2006—2007年新股上市首日的超额回报率(EXhbl)
对投资银行声誉的单变量回归分析，具体结果见表2的模型1和模型2。同时为准确评价IPO首日超额回报率和投资银行声誉的关系，在考虑其他可能影响超额回报率的相关因素后(发行公司特征变量、市场特征变量等)，建立了超额回报率与投资银行声誉和其他相关变量的多元回归方程，结果见表2中模型3和模型4。表2投资银行声誉效应回归检验结果＼项目 变量＼ 模型l 模型2 模型3 模型4
1．8957·’ 2．7435·’ 1．628639·’ 2．78271·● 常数项 (8．1943) (2．9809) (14．3261) (3．0503)
—15．5665· 一13．3511· REPl (一1．9769) (一1．9885)
一0．4252} 一O．3991·· REPx (一2．2449) (一2．5248)
1．335212·+ 1．2230· 】zCSY (1．7380) (1．6065)
一0．1010·● ．0．1102·· LN(ZZC) (-2．6602) (一2．9710)
—1．1039·· 一1．1459·· m (-3．1304) (一3．2735)
O．0231·· O．0233·· SYL (3．207) (3．25∞)
0．0463·· 0．0460·· 1／ZQL (4．2112) (4．2257)
2．0921· 1．9315· 髓 (I．9622) (1．8244)
Adj一(R— 0．02 0．35 0．03 O．36 g(_删) F—statistic 3．91· 11．31·· 5．04· 11．86·●D—W 1．38 1．8l 1．38 1．8l
注i··代表在l％的水平上显著，·代表在5％的水平·71·
万方数据【商业银行经营与管理】 刘志军保荐制下的投资银行声誉效应实证研究上显著；HSL3为换手搴的三次方，通过检验发现挟手率与超额回报率是非线形关系。但与其立方呈近似线形关系。上述实证检验结果显示，不论是单变量回归还是多因素回归模型，投资银行声誉与IPO超额回报率负相关，且具有统计上的显著性，模型的拟合度也较高。由此可以认为保荐制实施以来我国投资银行的声誉效应是显著的，不同声誉级别的投资银行在传递新股发行信息中体现出了明显的差别。． 具体来看，单变量回归模型中，以声誉建立期发行市场份额表示的投资银行声誉与新股首日超额回报率呈高度负相关，并在5％的水平下显著，且以发行市场份额排名前10名的投资银行所承销的股票首日超额回报率比10名后的投资银行低42．5％，显著水平也为5％。在考虑多因素回归模型中，以发行市场份额表示的投资银行声誉与新股首日超额回报率仍然在5％的显著水平下呈高度负相关，以发行市场份额排名表示的投资银行声