白酒行业指数走势图
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行业研究／季度报告增持/首次       白酒行业                             2009年1月16日
景气趋势未逆转强势企业会逞强           ——东兴证券白酒行业 2009年投资策略投资摘要：●遭遇全球金融危机挑战，国内白酒行业09年增速将明显下滑，但景气趋势未逆转受国际金融危机等因素影响，09年我国经济下滑预期明显，给白酒行业带来了价格能否维持、销量能否增长等考验。不过，从行业若干指标以及主要企业的经营状况分析，行业景气上升趋势有望延续。对全行业白酒销量、上市公司营收和净利润增速的分析预测表明，尽管均呈现回落态势，但仍处于较高水平●强者恒强将成为白酒行业 09 年的突出亮点作为政策限制性较强、以粮食为原料、消费根基强大且完全市场化运作的行业，业绩与风险基本掌握在企业手中，企业品牌、产品品质、营销体制、市场份额甚至企业领导人的心态和智慧等，都将成为竞争的强大武器，那些知名度、影响力、美誉度和市场份额、战略与策略部署等均占优的强势企业将会抢占先机，实现业绩的快速增长●行业基本能够满足通缩情况下“避险+回报”的投资诉求 在通缩情况下，只有高盈利性、高成长性的行业和企业才可以重点投资，因为市场的系统性和非系统性风险均处于较高状态，高成长、高盈利的行业和企业能够满足在规避风险前提下赢得投资回报的基本条件。2009 年的白酒业似乎将会成为这样的行业。另外，2008 年香港取消葡萄酒和啤酒税，澳门取消酒类产品税，对于继续扩大内需的大陆地区来说具有借鉴意义，大陆酒税的优惠政策值得期待。若是，则会刺激酒类企业业绩提升●投资评级：增持 酿酒行业成长性最好的子行业当属白酒和红酒，09 年可望保持 30%以上的净利润增长，与许多行业形成强烈反差。目前，白酒行业市盈率为 23 倍左右，与 1996 年以来的最低值 22 倍比较接近，09 年应该具有较大的上升空间，但考虑到目前及 09 年股市整体走势的非强势预期，予以白酒行业整体“增持”评级酿酒行业 2009年重点上市公司推荐与投资评级EPS（元）PE（倍）简称07  08E  09E  10E  08E 09E  10E
投资评级贵州茅台3.00  4.00  5.20  6.70  26  20  15  增持五粮液0.387  0.55  0.83  1.16  27  18  13  买入泸州老窖0.89  0.97  1.30  1.77  20  14  10  买入老白干酒0.12  0.23  0.38  0.58  41  25  16  增持山西汾酒0.83  0.65  0.85  1.10  19  15  11  增持水井坊0.16  0.65  0.81  1.02  18  15  12  增持                                                       
行业研究／季度报告目录1.总体判断：增长减速明显 景气趋势未变........................................................................................4 
1.1 考验主要来自外部.........................................................................................................................................4   
1.2 行业优势依然明显.........................................................................................................................................6   
1.3 景气指标仍处升势.........................................................................................................................................7   
1.4 业绩增速明显下滑 但仍较理想...................................................................................................................8   
（1）全行业销量增速将继续滑落 可能达到 16%左右......................................................................................8 
（2）上市公司营业收入增速也将连续回落 降至 16%左右..............................................................................9 
（3）上市公司净利润增速将连续下滑 仍可达 40%左右................................................................................10 
2.结构分析：强势企业继续逞强........................................................................................................11 
2.1 强势企业大多出自中国历届名酒............................................................................................................... 11   
2.2 高端酒影响不一...........................................................................................................................................12   
2.3 中低端白酒主要是量的增长 并成为行业成长中坚.................................................................................13   
3.投资逻辑：“避险+回报”兼得........................................................................................................13 
3.1 白酒行业的高成熟度具备较高的投资魅力...............................................................................................13   
2.2 白酒行业的许多盈利性指标好于其他行业...............................................................................................15   
2.3 白酒行业较好成长性弥足珍贵 但估值水平处于历史低位.....................................................................17   
2.4 大陆出台酒税优惠政策值得期待 将会刺激酒企业绩提升.....................................................................18   
4.重点上市公司分析与评级................................................................................................................18 
4.1 贵州茅台（600519） ：中国白酒第一品牌.................................................................................................18   
4.2 五粮液（000858）09 年大幅提高内部结算价..........................................................................................20   
4.3 泸州老窖（000568） ：“营销无限” 提价特曲寻新机.............................................................................20   
4.4 老白干酒（600559） ：强化营销成长有方河北为王走向全国..............................................................21   
  敬请参阅报告结尾处的免责声明                                       Copyright ?2008 东兴证券                     第 2 页共 23  页                                                        
行业研究／季度报告图目录图1  1996-2007 年我国白酒销量增速与GDP及财政收支增幅的相关系数................................................... 4 
图2  1996-2007 城镇人均消费酒和饮料与收入变化情况............................................................................ 5 
图3  1993-2007 我国农村酒消费支出与收入等变化情况............................................................................ 5 
图4  2008-2010 年中央和各级政府及社会投资额估算（截至 www.book118.com.）.......................................... 7 
图5  1996-2010E我国白酒产量走势............................................................................................................... 7 
图6  1996-2007 年白酒行业ROE、毛利率和主营利润增长率变化趋势....................................................... 8 
图7  2007.2-2008.11 白酒行业月产销量及同比增长率.............................................................................. 8 
图8  1997-2009E我国GDP、财政收支与白酒增速变化趋势......................................................................... 9 
图9  1996-2010E白酒行业上市公司营业收入增速与GDP增速................................................................... 10 
图10 1996-2009E我国白酒行业上市公司净利润增长趋势..........................................................................11   
图11  茅台、五粮液和国窖 1573 的大致提价过程..................................................................................... 14 
图12  1997-2008.1-9 白酒与全部A股毛利率走势...................................................................................... 15 
图13  1997-2008.1-9 白酒与全部A股净资产收益率走势.......................................................................... 15 
图14  1997-2008.1-9 白酒与全部A股主营利润率走势.............................................................................. 16 
图15  1997-2008.1-9 白酒与全部A股销售净利率走势.............................................................................. 16 
图 16-17  1997 年来白酒与全部A股及沪深 300 成分股毛利率（左）和ROE（右）均值比较................. 17 
图 18-19  1997 年来白酒与全部A股及沪深 300 成分股主营利润（左）和净利率（右）均值比较....... 17 
图20  1996-www.book118.com 白酒行业市盈率........................................................................................................ 17 
表目录表1  1994-2007 城乡酒类消费与GDP及收支情况的相关系数...................................................................... 5 
表2  历届中国名酒名单................................................................................................................................. 12 
表3  茅台、五粮液和国窖 1573 销量增幅与GDP及财政收支增速的相关系数.......................................... 12 
表4  北京市2009年 1月1 日起提高低保和养老金标准........................................................................... 13 
表5  我国白酒行业的税收等政策................................................................................................................. 14 
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行业研究／季度报告1.总体判断：增长减速明显 景气趋势未变我们对 09 年白酒行业的总体判断是：价格上涨空间有限，消费总量会继续增长但增速将明显下滑，从而导致销售收入难以大幅增长，业绩增速将明显回落。1.1 考验主要来自外部09 年白酒行业将主要面临全球及宏观经下滑、城乡居民收入预期变差以及行业竞争更加激烈等三个方面的考验，其中外部因素影响较大。（1）全球及宏观经济环境变差 国内经济下滑态势日益严峻全球及主要发达国家已陷入经济衰退，对我国经济增长构成严重制约，国内GDP、财政收入等宏观经济指标将会明显下滑。其中，GDP 和财政收入下滑因素影响最大，对白酒消费的影响也最大，而财政支出的影响则有限。主要依据在于，我们计算了 1997-2007 年这十二年间白酒销量增速与 GDP、财政收入和财政支出增速三项指标的相关系数，分别为 0.86、0.77和 0.16。这说明，白酒消费增速与 GDP 和财政收入增长情况呈极强的相关关系，而与财政支出很不相关。图 1  1996-2007 年我国白酒销量增速与 GDP 及财政收支增幅的相关系数资料来源：Wind，东兴证券研究所（2）城乡居民收入增长势头减缓 销售收入下降而销售量可能平稳增长我们计算了 1994-2007、 1995-2007、 2004-2007 年三个时期内城乡家庭人均收支、GDP、酒类消费等增长幅度的相关系数后发现：城镇家庭人均酒类消费支出增幅与其收入增幅相关系数达到 0.62、与 GDP 增幅相关系数提高到 0.78，而与人均 GDP
增幅更高达到 0.89，均为极强关联；而尽管农村家庭人均收入与 GDP 增速的相关系数达到 0.78，但酒类消费量与其收入增幅的相关系数为-0.42，即负相关。这就是说，城镇居民酒品消费受到家庭收入以及经济形势和财政收支影响非常明显；而农村居民的酒类消费与其收入波动关系不大，会保持相对独立走势，宏观经济形势的波动难以撼动我国农村酒品消费市场。由于城镇居民在整个白酒消费金额中占据大头，而农村在白酒消费量中占据大敬请参阅报告结尾处的免责声明                                       Copyright ?2008 东兴证券                     第 4 页共 23  页                                                        
行业研究／季度报告头，因而，GDP 增速的下降、导致城乡居民家庭人均收入的下降，会在不同层面影响白酒消费：对城镇而言主要是导致消费金额从而也是白酒企业销售收入的下降，对农村而言则不会动摇其消费量，对白酒企业而言主要是销售量的平稳增长。这一经验性结论从白酒销量的变动趋势层面基本支持“白酒是经济下滑趋势下的较好防御性品种”之说。表 1  1994-2007 城乡酒类消费与 GDP及收支情况的相关系数指标相关系数时间跨度指标相关系数时间跨度城镇家庭人均收入增幅与GDP增幅0.78  1994-2007
农村家庭人均收入增幅与GDP增幅0.78 1997-2007 
城镇家庭人均收入增幅与人均GDP增幅0.89  1994-2007
农村家庭人均消费支出增幅与其收入增幅0.95 1994-2007 
城镇家庭人均消费支出增幅与其收入增幅0.93  1995-2007
农村家庭人均酒消费量增幅与其收入增幅-0.42 2004-2007 
城镇家庭人均酒和饮料消费支出增幅与其收入增幅0.62  1996-2007
农村家庭人均酒消费量增幅与其消费支出增幅0.83 2004-2007 
资料来源：Wind，东兴证券研究所图 2  1996-2007 城镇人均消费酒和饮料与收入变化情况资料来源：Wind，东兴证券研究所图 3  1993-2007 我国农村酒消费支出与收入等变化情况资料来源：Wind，东兴证券研究所 敬请参阅报告结尾处的免责声明                                       Copyright ?2008 东兴证券                     第 5 页共 23  页