第31卷第8期 财经研究 V01.31No.8 ofFinanceandEconomics 2005年8月 Journal 上市公司违法违规处罚和投资者 利益保护效果* 陈国进1,赵向琴1,林辉2 摘要:文章从理论和实证两个角度讨论了证券执法对外部投资者保护的效果。从 理论上讲,加大处罚力度可以对上市公司内部人起到威慑作用,达到保护中小投资者利益 罚公告日前后投资者遭受了非正常损失。对这一结果的可能解释,一是证券执法尚未对 潜在违法违规者起到真正的威慑作用;二是我国现行证券法规中缺乏民事责任的规定,受 害的投资者得不到充分补偿。因此,加大证券违法处罚力度、明确证券违法的民事责任应 该成为证券法修改的重要内容。 关键词:上市公司;违规违法处罚;投资者利益保护 中图分类号:F830.91 1 一、文献评论 and 成的法与金融(1aw 一套旨在保护投资者特别是中小投资者利益的法律制度和高效公正执法是一 国证券市场健康发展的前提。 法律史学家认为,多数国家的商法制度源于几个法律“家族”,包括英国法 系(普通法)、法国法系和德国法系,而后两者又来源于罗马法,北欧国家形成 了自己的法律传统。法国法系、德国法系和北欧法系也通称为大陆法系。 法系之间投资者法律保护程度存在系统差异性。英国法系国家的投资者得到 最强的法律保护,法国法系国家外部投资者获得的法律保护最弱,德国法系和 收稿日期:2005—05-25 基金项目:国家社科基金(04BJC026),福建省社科“十五”规划课题(2003E003) 作者简介:陈国进(1966一),男,浙江丽水人,厦门大学金融系教授,博士生导师,经济学博士; 赵向琴(1966一),女,山西孝义人,厦门大学金融系副教授,在职博士研究生; 林辉(1967一),男,福建莆田人,厦门大学党委党校,经济学博士。 ·48· 万方数据 陈国进、赵向琴、林辉:上市公司违法违规处罚和投资者利益保护效果北欧法系居于这两者之间。 研究还表明,投资者法律保护的差异性与证券市场发达程度、公司价值和公司所有权结构的差异性密切相关。与一个弱的投资者法律保护环境相比,在一个强的投资者保护法律环境中,公司股权融资的成本更低,公司的托宾q值更 高,公司的使用权结构就更分散。因此,法律改革的目标之一就是强化外部投资者的法律保护,这样的改革可以促进证券市场的发展,有利于新公司的外部融 资,有利于改善所有权结构的优化,有利于改善投资配置效率和促进经济增长。 认识到法律保护在证券市场发展和强化公司治理中的重要性只是投资者 利益保护的第一步,究竟制订什么样的法律以及如何建设这些法律及相配套 的制度和社会规范,才是切实保护投资者利益的关键所在。 保护上的差别主要在于司法原则的不同。在普通法系中,法官根据判例来裁 决内部人(控股股东和经理)是否对外部股东有侵权行为。对于一个没有先例 的案件,法官将根据受托责任和公平等基本原则判别内部人的行为是否对外 部投资者不公平。而在大陆法系中,法律和各种规章制度是由立法机关制订 的,法官不能在法律规定的侵权范围之外认定内部入侵权。因此,公司内部人可以通过各种手段钻法律的空子、转移公司的利润和损害外部投资者的利益, 因此,在普通法系中,外部投资者可以获得更好的保护。异。波兰和捷克都在1990年代初实行了私有化改革,这两个转轨经济国家的初始条件很接近,公司法方面的差异也很小,主要的区别是在证券法和证券监管上,捷克政府对证券的发行和交易采取放任政策,而在波兰则实行了严格的证券监管,其结果是到了1990年代后半期波兰的股票市场获得了长足的发展,而捷克却盛行公司内部人掏空公司,许多上市公司由此而退市。剔除私有金,而在波兰共有136家公司通过IPO筹集资金。由此可见证券立法和证券执法在股票市场发展中的重要作用。 与我国经济的快速发展形成显著的对比,近几年我国股市一直萎靡不振,如何切实保护投资者的利益、增强投资者的信心是关系到我国证券市场发展成败的核心问题。虽然目前对投资者法律保护的呼吁不断见诸各种媒体,但水平不能有效地解释中国经济快速增长,在股票市场和银行等正规金融部门之外,还存在着巨大的非正规金融部门,正是非正规金融部门推动了中国经济的快速增长,指出对非正规金融部门运行机制的研究(如声誉机制、产品竞争机制和地方政府绩效评价机制等)对于法与金融理论的创新和发展具有重要 · · 49 万方数据 财经研究2005年第8期 立法水平和提高执法效果对于中国金融发展和经济增长的重要性。 者保护问题,指出在中小投资者法律保护较差的阶段,投资者在Ⅱ)o时要求得 到较高的初始收益率,随着投资者法律保护的改善,投资者对IPO初始收益率 信息披露立法的研究也得出了相同的结论。因此,从理论和实证的角度系统地 深入分析我国当前立法水平和执法效果是一个重要而又急迫的任务。 增长的关系,认为加强法治会阻碍信贷资源从无效的国有部门向有效的私人部 门转移,从而对金融发展和经济增长起到负面作用。卢锋和姚洋虽未专门讨论
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