陈志武：对冲基金超越巴菲特 来源：新财富 发布时间：2010年03月12日 10:50作者：陈志武 关键词：新财富;对冲基金;巴菲特 　对冲基金超越巴菲特：　哪个神话破灭？　鲜为人知的博茂投资集团最近10年的年回报率不仅高于对冲基金行业的平均水平，也高于巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司2.3个百分点，而且其风险波动率仅为6.2%，不到巴菲特公司19.9%波动率的1/3。巴菲特不仅过去十年的投资业绩不如对冲基金，在本次金融危机中的整体表现也远逊于对冲基金，这是否意味其神话的终结？　今天，国内财富管理领域的从业者对HFR（Hedge Fund Research）指数、罗素投资集团 （Russell Investments）等私募股权基金、对冲基金行业的专业名词和欧美知名公司已非常熟悉，显示这些行业近几年发展很快，与全球同行的融合度很高。对此，所有中国人都应该感到高兴，这证明，过去30年的改革开放给中国社会的方方面面做出了巨大贡献。　但是，即便到今天，人们对于对冲基金行业的理解还存在很多误区，全球媒体也普遍对整个对冲基金或说私募基金业有一种妖魔化倾向。我们很容易从媒体上得到一个错觉，就是对冲基金行业高风险低回报、不断爆出一些丑闻、不断给监管部门带来强化监管的机会等等。实际上，全球对冲基金行业有1万多家公司，就像任何行业一样，总会有一些公司出现这样那样的丑闻或违法行为，但这并不意味着这一行业整体上的运作缺乏规范。　实际上，相对于整个投资市场，对冲基金的业绩更加优秀。最近20年，全球对冲基金行业的资产规模提升很快，从1990年的390亿美元左右上升到2000年的4910亿美元，在最高潮的2007年达到了18680亿美元（图1）。当然，这个数字在今天的中国看上去越来越不是那么大，也不那么让人惊异，因为截至2009年9月底，中国的外汇储备已经达到2.27万亿美元，但这个数字在我看来依然非常大。　在金融危机的冲击下，2008年下半年起，很多资金从对冲基金行业中撤出，到2009年年中，这一行业的资产规模降到约1万亿美元。但在此之后，随着全球资本市场的复苏，越来越多投资者重新把资金投到对冲基金、私募股权基金和其他的投资产品中，毕竟他们面对财富保值增值的配置挑战。而从过去的表现看，对冲基金整体上已经超过了巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司和美国大盘股。　对冲基金跑赢多数投资品种　我们先看看过去82年美国主要投资品种的表现（图2）。如果在1925年底以1万美元作起点，分别投资美国短期政府公债、长期国债、大盘蓝筹股和小盘股，并把红利与本金不断累计投入其中，那么到2008年底，短期政府公债的本金加收益可以达到20.53万美元，比通胀率略高；长期国债投资会变成99.16万美元，差不多有100倍的增值；大盘蓝筹股投资则会变成2049.45万美元，小盘股投资会变成9548.94万美元。由此看到，成为亿万美元富翁的方式不只是亲自创办一家公司，也可以通过证券化的方式，被动投资于一些有高增长前景的小公司。因此，我们现在应当把原来“无商不富”的观念调整为“无股权不富”。原来的“无商不富”，更多的是指开一些小杂货店、餐馆，做一些小本生意，赚一些小钱，但是，现在通过股权增值所能实现的财富增长，比以往的经商在相对和绝对利润的数字上都发生了根本的变化。　当然，投资小盘股的风险也要高得多，美国大盘蓝筹股在过去82年的年回报是9.6%，年化风险波动率是20.6%；小盘股的年回报是11.7%，年化风险波动率则达到33%（表1），是大盘股风险的1.5倍。　我们也可把时间段缩短一点，看看1999-2008年的10年里不同投资品种的表现如何，通过计入2008年金融危机高峰时的亏损，我们也可以考察哪些投资品的抗风险能力比较强。首先，如果不计2008年的表现，那么，从1998年亚洲金融危机一直到2007年底，美国大盘股的年回报率是5.9%，计入2008年表现，则是年均亏损1.4%；小盘股尽管2008年亏损了36.7%，但过去10年的年回报率总体上还有6.4%，长期国债过去10年的年回报率则为8.4%（表2）。所以，从过去10年看，长期国债打败了股市，表现最好，其次是小盘股。如果计入2008年的表现，则是小盘股的风险和业绩关系更优（图3），打破蓝筹股更能抗危机的神话。　从2008年全球不同股市的表现看，西欧股市平均下跌46.1%，太平洋地区股市下跌36.2%，发达国家股市下跌43%，而全球股市总体下跌40.3%，拖累了全球股市过去10年的投资业绩，使之整体上看起来并不太好（表3）。那么，对冲基金的相对表现如何？　1998-2007年，全球对冲基金行业年均回报率是9.9%，超过大多数投资品种，仅低于美国小盘股的业绩（10.6%），但风险也远低于小盘股。不过，2007年开始的百年不遇金融危机中，包括私募股权基金、对冲基金、房地产基金等在内的全球另类投资产品，都不可避免地受到冲击，可以说，另类投资的蜜月于2007年结束，并从2008年开始进入艰难时世。但是尽管如此，2008年全球对冲基金综合指数的平均跌幅仅为18.4%，不到美国和西欧股市跌幅的一半；而计入金融危机的冲击后，1999-2008年间对冲基金的年回报还是有7.5%，远高于巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司和美国大盘股。　当然，这与对冲基金普遍追求绝对收益而非相对收益的目标还存在差距，也低于上证综合指数在过去10年（1999年10月到2009年10月）中9.8%的平均回报率和过去20年30%的平均回报率。可见，中国股市在过去10年、20年都是个更好的投资选择，只不过那是回头看的情况，向未来看到底还会不会这样，就是另一回事了。中国股市还年轻，世界上很难找到连续三五十年总保持这么好回报的市场。　股票多空基金表现最好　对冲基金的交易策略种类很多，相对于对冲基金行业的总体温和表现，股票市场中性策略的对冲基金（equity market neutral）—这也是我过去8年一直做的一类基金—表现不错，2008年回报率只跌了6.2%，跌幅在各类对冲基金中最小（图4）。当然，股票市场中性基金波动率很低，总的回报率也不可能太高，2008年之前年回报平均是6.3%，经过2008年的亏损后还有4.7%。　学过投资理论的人都知道，我们不能仅看一只基金的投资回报，还必须看它的风险（Beta）及成本（Cost）。从对冲基金行业综合指数看，在考虑各种成本之前，从1995年到2008年9月，其年回报率约为10.6%，对冲基金管理公司每年得到的管理费和分成费平均为3.3%，去掉这些费用后，外部投资者得到的年回报率是7.6%，而考虑到Beta、成本和系统风险后，他们的真实超额回报（Alpha）是2.2%（表4）。　如果按对冲基金投资策略来分类，股票市场中性基金在计算费用之前的回报率是9.9%，平均每年的费率是3.2%，去掉费用后年回报率是6.8%，Alpha值是2.7%。股权多空策略（Equity Long/ Short），即既做多又做空、不一定要实现市场中性的股票多空对冲基金，在计算费用之前的年回报率是14.2%，平均费率4%，外部投资者得到的回报是10.6%，Alpha值是4.5%。根据这些数据看，股权多空策略类对冲基金业绩表现最好。　由索罗斯最早开始做的全球宏观策略（Global Macro）对冲基金，原来仅以外汇套利交易为主，而今天也注重商品、自然资源、期货市场、国际股市间的赚钱交易机

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