1  转型中的A股                  ——寻找经济转型中的“阿尔法”行业   黄学军 策略研究小组    max.book118.com，深圳  策略要点 流动性：流动性依然紧张 从国内信贷的增速看，存货投资拉动内需背后推力-信贷减弱。 基本面：短期减缓 中期看转型 短期：存货驱动力的减弱导致经济下行风险加大。主权债务风险下的“保障性住房”和“民间投资”36条出台，以此对冲存货投资的冲击。 中期：国内的城镇化率的提升和投资率维持高位依然是促经济增长的驱动力，但是投资结构面临着转型。  政策面：结合物价(货币)、地价(房价)及出口判断,退出放缓或放松可能要到3季度后。  盈利和估值下的市场趋势： 盈利来看，全年增长确定，但前高后低，预计全年A股盈利增速20%左右。  三季度将是一个震荡筑底的过程，四季度随着经济下行的风险加大，调控效果显现，政策紧缩的力度也将见顶，不排除放松的可能性，那么我们看好四季度的行情。沪深300的动态估值中枢运行在13-19倍之间。原因是历史的底部估值是11-12倍，但是持续的时间很短，顶部的压力来自于扩容以及全流通和股指期货下短缺时代的结束。   投资策略： 基于以下四个维度寻找投资机会，一是转型过程中的新兴战略产业和有技术优势的传统产业升级机会一直存在，这是未来较长时间跑赢大市的Alpha行业。二是受益于从“压”到“保”的政策，如在城镇化进程中保障性住房的推出，鼓励民间投资带动相关的投资品行业。三是受益于进入设备投资周期的美国经济复苏相关的行业。四是如果欧洲主权债务危机得到解决，强周期的资源性行业仍有阶段性的机会。 超配的行业是生物医药、电子、传媒、机械（包括电气设备）、建材等。 到四季度基于政策放松的预期可均衡配置受益于政策放松的周期板块和弱周期板块。 5 .2 台湾的行业轮动（实体） 资料来源：CEIC Bloomberg 国信证券经济研究所 不同时期的台湾产业景气度  5 .2 台湾的行业轮动（股市） 台湾股市不同时期行业轮动明显。  台湾不同阶段行业轮动 资料来源：CEIC Bloomberg 国信证券经济研究所 台湾不同牛市阶段的行业表现 5 .3 韩国房价与股价的关系 韩国土地价格与股市两类资产相互印证。  韩国重化工业阶段的土地（房地产）表现 资料来源：CEIC Bloomberg 国信证券经济研究所 韩国股市不同阶段的表现 5 .3 韩国的行业轮动（实体） 资料来源：CEIC Bloomberg 国信证券经济研究所 韩国优先发展的行业表现出持续性  部分韩国轻工业在88年到90年迎来顶点  2010年中期A股市场投资策略 目 录  基本面：短期减缓 中期看转型 流动性：反转还需时日   政策面：经济下行 退出放缓  盈利和估值：沪深300动态估值为13-19  投资策略：寻找经济转型的阿尔法行业   ?  基本面：短期减缓 中期看转型 资料来源：CEIC  Bloomberg 国信证券经济研究所 1.1 短期：一个压缩版经济周期的“滞胀”阶段  中国经济经历的存货周期变化 从存货周期看，2008年以来如同一个压缩版的经济周期演变。背后的驱动因素是天量的信贷 。 经历了：量价齐跌（收缩）、量升价跌（复苏）、量价齐升（扩张） 短期内存货驱动力的减弱导致经济下行风险加大。   投资增速下降 资料来源：CEIC Bloomberg  国信证券经济研究所 1.2 美国二次探底的概率低：存货转向设备投资周期  美国总库存环比变化（1980/01-2010/03）  补库存周期在2009年第三季度启动后至少可持续至2010年中期。  美国库存、设备投资周期（1980/01-2010/02）  资料来源：CEIC  国信证券经济研究所 1.2 美国二次探底的概率低：存货转向设备投资周期  在存货周期向设备投资周期的切换过程中，美国经济可能三季度有所回落，但四季度会重拾增势。 美国库存、房地产投资周期（1980/01-2010/02）  资料来源：CEIC Bloomberg 国信证券经济研究所 1.3中期：城镇化和经济转型（比照日本和韩国） 日本投资率 日本1961-1973年，投资率超过30%，随后8年投资率仍保持30%以上。 韩国1970-1991年，投资率从25.5%上升至最高39.9%，1991-1996年韩国投资率在高位保持相对平稳，平均为37.4%。  韩国投资率 资料来源：CEIC Bloomberg 国信证券经济研究所 1.4中期：城镇化和经济转型（中国） 中国城镇化率 中国投资率 日本70年、韩国90年城市化率基本都略高于0.70。 中国的投资率目前超过40%，目前城市化率为0.46。 资料来源：CEIC IMF Bloomberg 国信证券经济研究所 1.5 变量：08年救市后遗症   全球经济再平衡（经常账户/GDP ） 救市后赤字水平（赤字/GDP）上升很快  各国的财政赤字上升，另外一方面看到的是经济再平衡。 中国救市的后果是地方融资平台的大量贷款风险，09 年地方融资平台贷款余额已达到7.4 万亿元左右（09年GDP的22%）风险目前可控。    ? 流动性：反转还需时日 资料来源：CEIC Bloomberg 国信证券经济研究所 2.1 流动性反转还需时日 国外净资产和国内信贷的关系（增速） 国外净资产和国内信贷的关系（占比） 2003.7-2004.9-2005.4，2007.11-2008.10，2009.11-当前，三个时间段出现了下降。 2003年7月，2008年1月，2009年底，实行了信贷的窗口指导。   ? 政策面：经济下行 退出放缓 3 .1 紧缩估计持续到三季度-看物价 贷款和M1增速超过20%紧缩力度难放松  流动性（M1）领先于通胀6-9个月的时间 资料来源：CEIC Bloomberg 国信证券经济研究所 对于后市政策的判断，一看物价（货币），二看地价（房价），三看出口。当前所有的指标指向“高压”政策效果的观察期。 物价滞后流动性6-9个月，流动性09年11月见顶，那么10年三季度见分晓。  3 .2紧缩估计持续到三季度-地价 土地价格估计10年3-4月份见顶 土地价格回落的幅度比08年小 资料来源：CEIC Bloomberg 国信证券经济研究所 地价（房价）滞后于股市9个月左右，股市是09年7月份见顶，我们判断10年3到4月土地价格见顶，但土地价格的调整幅度会比较小，比08年的幅度小，这是因为目前的低利率水平。   3 .3 政策退出位于后半程   ? 盈利和估值：沪深300动态估值为13-19  4 .1 工业企业利润或一季度见顶 工业企业利润增速一季度见顶  资料来源：CEIC Bloomberg 国信证券经济研究所 从工业企业利润增速与流动性的关系看，目前M1-M2的增速维持在高位为9.77，比起去年末4.89的水平和1-2月份11.6，有所回落。  4.2 盈利前高后低 全年增长确定 预计10年的利润增速在20%左右。 资料来源：CEIC Wind 国信证券经济研究所 4.3 沪深300的动态估值目标在13-19倍之间  市场趋势判断：三季度将是一个震荡筑底的过程，四季度随着经济下行的风险加大，调控效果显现，政策紧缩的力度也将见顶，不排除放松的可能性，那么我们看好四季度的行情。 估值目标：沪深300的目标估值中枢定在13-

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