投资组合理论的具体应用－股指期货 余书炜  主要内容 期货是什么？  投资组合理论回顾  关于股指期货 一、期货是什么？ 关于期货 什么是期货？ 远期 现货交易：一手交钱，一手交货 远期交易：先签合同，后交钱交货 标准化 质量、时间、数量 第三方结算 保证金交易 期货的种类 商品期货 农产品 工业品 金融期货 外汇期货 利率期货 股指期货 期货简史 第一个商品期货：农产品期货 世界最早的期货交易所诞生于1531年，在当时号称“世界之都”的比利时安特卫普 1650年，日本大阪出现了类似期货交易的方式：米票 本间宗久：阴阳烛----K线 1848年，美国芝加哥诞生了芝加哥谷物交易所：CBOT的前身 金融期货后来居上 1972年，第一个外汇期货 1972 年 5 月 ，CME成立IMM，推出：加元、日元、瑞士法郎和英镑  1975年，第一个利率期货 1975年10月，CBOT推出政府国民抵押贷款协会（GNMA）抵押凭证期货 1982年，第一个股指期货 1981年CME推出欧洲美元期货：第一个现金交割的期货合约 1982年2月24日，堪萨斯期货交易所（KCBT）推出价值线指数期货 为什么要有期货？ 管理风险 锁定风险 对冲风险  发现价格 期货价格领先现货价格 更明晰、更低成本的价格信号 价格：市场经济的无形之手 吸收投机 投机：资金的逐利行为 实业上的投机的后遗症：海南房产泡沫 期货市场：虚拟市场上的投机，无后遗症 投资工具 二、投资组合理论回顾 投资组合理论的兴起 投资组合理论的思想并不是新东西 “投资/投机像山岳一样古老” “不要把鸡蛋放在一个篮子里”－－多元化 “不入虎穴，焉得虎子”－－风险与收益的配对 抓住思想 Harry M. Markowitz, 1952,  Portfolio Selection, Journal of Finance, 7,77-91 Markowitz的组合选择模型 以期望收益率来刻画收益 以方差来刻画风险 组合选择模型：    组合的期望收益率：      组合的方差：      权重的选择：如何选择 w 呢？                          或者  第一次华尔街革命与诺贝尔经济学奖 第一次华尔街革命 看上去更科学 华尔街热衷于求w 诺贝尔经济学奖 1990年Markowitz因组合选择理论获得诺贝尔经济学奖 学者更关心的是解的性质 漂亮的解： Markowitz组合选择模型解的性质 风险与收益的关系：没有无风险证券的情形 Markowitz组合选择模型解的性质 风险与收益的关系：有无风险证券的情形  Markowitz组合选择理论对投资的意义 用数学刻画了风险收益之间的关系 高风险，高收益 多元化投资 通过多元化可以达到有效前沿 如何选择w 二基金分离定理 有效前沿上的任意两个点可以生成整个有效前沿 投资不再需要选股，而只需要在两种有效的基金之间进行某种搭配 William F. Sharpe的进一步发现：资本资产定价模型(CAPM) CAPM模型  William F. Sharpe, 1964, “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk ”, Journal of Finance, 19, 425-442 提出了CAPM 于1990年与Markowitz一起获得诺贝尔经济学奖 Sharpe是Markowitz的学生 原本是为了研究w的解法 在均衡的情况下，切点组合即市场组合 依据二基金分离定理，投资只需要在无风险证券和市场组合之间进行配置 CAPM模型对投资的意义     横空出世 附带催生了  基金投资：投资只需要在无风险证券和市场组合之间进行配置 指数化投资法、指数基金兴起 基金存在的理由，并不是因为专家理财，而是为了构建市场组合 实证研究发现很难战胜市场 市场指数成了衡量投资业绩的标准 “击败市场”的口号诞生 把风险分成系统风险和非系统风险 只有承担系统风险才能产生收益 金融学转变成研究资产定价的学问：定价理论兴起 多元化可以分散非系统风险，但不能分散系统风险 股指期货的引子     死了 Fama and French, 1992, The cross-section of expected stock returns, Journal of Finance , 47, 427-465  1963-1990年的美国股票市场 Beta不能解释所有的股票收益 Fama and French（1993）三因子模型   Ross, 1976, The arbitrage theory of capital asset pricing, Journal of Economic Theory, 13, 341-360 提出了套利资产定价模型(APT)：多因子模型      死了吗？ Beta死了？没死？ Beta是个纯理论的产物，不是现实存在 Beta的存在，依靠多个现实中不能成立的严格假设 属于神学性质的争论 波普尔：不能被证伪，即不是科学 不是科学，则是神学 同类的还有有效市场假说 真实的市场是复杂的、变化的 禅宗：不可说，言出即错 从理论中寻求对自己的启迪 系统风险决定收益 系统风险不可被分散 指数化投资 三、关于股指期货 股指期货的两大功能 指数化投资 最好的指数化投资工具 无误差、流动性好、无管理费、交易费用低、可自由卖空 保证金交易相当于提供免息贷款 管理系统风险 锁定 对冲 股指期货的诞生 设想： CME Leo Melamed：道琼斯期货--终极合约 现金交割：期货交割的革命 1981年现金交割获得美国商品期货交易委员会（CFTC）批准 同年CME推出欧洲美元期货：第一个现金交割的期货合约 优点：没有逼仓 条件：现货价格客观公正 第一个股指期货品种：堪萨斯期货交易所（KCBT）的价值线指数期货 第一个申请：实物交割 1982年2月24日，现金交割 为什么S&P 500指数期货会赢？ 四种第一批准备的股指期货 1982年2月,KCBT率先推出价值线综合指数期货 1982年4月,CME推出S&P 500种股票价格指数期货 1982年5月,NYFE推出纽约证券交易所综合指数期货 CBOT夭折的DJIA期货 指数使用权 道琼斯指数公司的傲慢 1997年10，CBOT终于推出DJIA期货 1983年8月,CBOT推出MMI指数期货 为什么S&P 500会赢？ S&P 500期货：全球交易量最大的股指期货 先行优势 指数的知名度和用途 基金经理多使用S&P 500指数来衡量业绩 S&P 500对商业用户的吸引力大于DJIA Leo Melamed领导下的CME的不懈努力 2005年股指期货在世界场内期货市场交易量中的比重 2004年全球股指期货/期权的标的指数类型  2004年交易量过百万张合约的股指期货/期权标的指数特征  未来的A股指数期货品种 市场风险因子:综合性大盘股指数期货占有主要的市场份额 预计在中国大陆市场将可以分别有2-3种综合性大盘A股指数期货，这些品种的交易量将占到全部股指期货交易量的80%以上 行业风险因子:若干种分行业指数期货 如金融、制造、能源、农业、科技等等分行业指数期货 规模风险因子:中小板企业指数期货 视深市中小板的发展状

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