第三节  债券市场          次级债是指偿还次序优于公司股本权益、但低于公司一般债务(包括高级债务和担保债务)的一种特殊的债务形式。次级债的次级只是针对债务清偿顺序而言。 （三）债券回购 债券回购指债券交易的双方在进行债券交易的同时，以契约方式约定在将来某一日期以约定的价格，由债券的＂卖方＂向＂买方＂再次购回该笔债券的交易行为。从交易发起人的角度出发，凡是抵押出债券，借入资金的交易就称为进行债券正回购；凡是主动借出资金，获取债券质押的交易就称为进行逆回购。作为回购当事人的正、逆回购方是相互对应的，有进行主动交易的正回购方就一定有接受该交易的逆回购方。由此，我们可以简单地说:正回购方就是抵押出债券，取得资金的融入方；而逆回购方就是接受债券质押，借出资金的融出方。 债券收益率曲线 很多投资者看不懂债券的收益率曲线，实际上，债券收益率曲线反映出某一时点上，不同期限债券的到期收益率水平。利用收益率曲线可以为投资者的债券投资带来很大帮助。  一般来说，债券收益率曲线的形状反映了长短期利率水平之间的关系，它是市场对当前经济状况的判断，及对未来经济走势预期(包括经济增长、通货膨胀、资本回报率等)的结果。  债券收益率曲线通常表现为四种情况:一是正向收益率曲线，它意味着在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越高，也就是说社会经济正处于增长期阶段(这是收益率曲线最为常见的形态)；二是反向收益率曲线，它表明在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越低，也就意味着社会经济进入衰退期(比如90年代的日本)；三是水平收益率曲线，表明收益率的高低与投资期限的长短无关，也就意味着社会经济出现极不正常情况(这种情况在当前的我国债券市场上正在出现)；四是波动收益率曲线，这表明债券收益率随投资期限不同，呈现出波浪变动，也就意味着社会经济未来有可能出现波动。  在一般情况下，债券收益率曲线通常是有一定角度的正向曲线，即长期利率的位置要高于短期利率。这是因为，由于期限短的债券流动性要好于期限长的债券，作为流动性较差的一种补偿，期限长的债券收益率也就要高于期限短的收益率。当然，当资金紧俏导致供需不平衡时，也可能出现短高长低的反向收益率曲线。 投资者还可以根据收益率曲线不同的预期变化趋势，采取相应的投资策略的管理方法。如果预期收益率曲线基本维持不变，而且目前收益率曲线是向上倾斜的，则可以买入期限较长的债券；如果预期收益率曲线变陡，则可以买入短期债券，卖出长期债券；如果预期收益率曲线变得较为平坦时，则可以买入长期债券，卖出短期债券。如果预期正确，上述投资策略可以为投资者降低风险，提高收益。 1. 可转债与标的股票价格的关系            形式上，可转债类似于普通公司债券与认股权证的组合体。从可转债的价值构成看，可转债可以被视为普通公司债券与股票期权的组合体。期权又被称为选择权，它赋予投资者在一定时期内购买或出售某种标的资产的权利，并依其将期权分为买权和卖权。 可转债价格与股票价格的关系 4. 可转债的投资价值分析          可转债是可转换公司债券的缩写，英文名字叫（convertible bond）,它是一种根据特殊约定，投资者可在特定时间、按特定条件将债券转换成一定数量的普通股股票的公司债券。可转债具有债券的股票的特性，同时还含有选择权成分，是一种复合型的衍生证券产品。其特点是: 债权性、股权性、可转换性。           转债包括的基本要素有：票面利率、面值、期限、转股价格、转股价格调整条款、赎回条款、回售条款和担保及资信评级。         可转换证券是可以在一定时期内按一定比例或价格转换成一定数量另一种证券的特殊公司证券。        一张可转换证券能够兑换的标的股票的股数被称为“转换比例”；一张可转换证券按面额兑换成标的股票所依据的每股价格被称为“转换价格”。两者之间的关系可用公式表示为：        转换比例＝可转换证券面额/转换价格         买入期权的基本性质 0 ST 收益 X 股票价格 C 买入期权持有者的收益及到期日股票价格关系曲线 X——执行价格 ST——股票价格 如果ST =X，则买入期权持有人将不会执行该买权；收益为-C, 如果ST X，则买权持有人将执行该买权，净收益ST-X-C        卖出期权的基本性质 0 ST 收益 X 股票价格 －P 卖出期权持有者的收益及到期日股票价格关系曲线 X——执行价格 ST——股票价格 如果ST =X，则卖出期权持有人将不会执行该买权，收益为-P, 如果ST X，则卖权持有人将执行该买权，净收益X-P -ST X－P        按照期权的行使方式，期权可分为美式期权和欧式期权。美式期权可以在期权到期日之前任何一天行使，欧式期权只能在到期日的当天行使。可转债的转股权在不可转股期内具有欧式期权的性质，进入转股期后具有美式期权的性质。从期权定价的角度看，可转债的价值包括纯债券价值和各种嵌入期权的价值。 转股价 股票价格 转债价格 纯债券价值 转换价值 转债价格 2. 现值的计算 由复利计算的出现值公式： 由单利计算的出现值公式：        由于国际惯例是按复利贴现，因而按单利计息、复利贴现的现值公式为：   ?????? （三）一次还本付息债券的定价公式 债券按单利计算，并一次还本付息，但按单利贴现： 债券按单利计算，并一次还本付息，但按复利贴现：    例1：ABC公司某年2月1日平价购买一张面额为1000元的债券，其票面利率为8％，按单利计息，5年后的1月31日到期，一次还本付息。计算其到期收益率。  1000＝1000×（1＋5×8％）/（1+r）5 （p/s，r，5）=1000/1400=0.714 查复利现值表，5年期的现值系数等于0.714时，r＝7％ 1000＝1000×（1＋5×8％）×（p/s，r，5） 债券按复利计算，并一次还本付息，但按复利贴现： （四）付息债券的定价公式 1. 一年付息一次的债券 按复利贴现： 例2：ABC公司拟于某年2月1日发行面额为1000元的债券， 其票面利率为8％，每年2月1日计算并支付一次利息，并于 5年后的 1月31日到期。同等风险投资的必要报酬率为10％， 则债券的价值为： （元） 2. 半年付息一次的债券 按复利贴现： 按单利贴现： 例3：有一面值为1000元，5年期，票面利率为8％，每半年 付息一次，假设必要报酬率为6％，则债券价值为： （元） 根据净现值（NPV）进行分析 NPV=V-P 如果NPV 0，说明债券的价格被低估，应该购买。 如果NPV 0，说明债券的价格被高估，应该抛售。 如果NPV=0，说明债券被正确估值。 三、债券收益率的计算     债券收益率就是衡量债券投资收益通常使用的一个指标。债券收益率是债券收益与其投入本金的比率,通常用年利率表示。债券的投资收益不同于债券利息,债券利息仅指债券票面利率与债券面值的乘积,它只是债券投资收益的一个组成部分。      1、对处于最后付息周期的附息债券(包括固定利率债券和浮动利率债券)、贴现债券和剩余流通期限在一年以内(含一年)的到期一次还本付息债券,到期收益率采取单利计算。计算公式为: 其中:y为到期收益率；PV为债券全价(包括成交净价和应计利息,下同)；D为债券交割日至债券兑付日的实际天数；FV为到期本息和。 其中:贴现债券FV＝100, 到

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