做空机制与股票逆回购 上海证券交易所研究中心主任   胡汝银教授  2004年10月23日                      内容 卖空机制的意义与背景 四种卖空模式 逆回购交易模式 逆回购交易基本要素 股东权利处理 交易流程 制度与技术问题  意义与背景 证券卖空机制 在金融市场中，卖空交易是一种经常被误解的交易方式。简单来说，它是指卖空者出售一种自己并不拥有的金融工具，因此，卖空经常涉及以下几方面的内容: 1）? 在出售股票前，卖空者已经借入或打算借入股票，这就像一些人从银行借钱消费一样。在许多国家，卖空者都可以借到股票并卖掉，其后再通过买入股票归还借出方。 2）? 卖空者预期在到期清算之前买入股票 3）? 卖空者预期在到期清算前准备好股票。这种情形可能发生在卖空者最近已购买但实际还没收到股票，或者预期在公司的合并与重组时收到应得的股票。 4）? 卖空者计划充分利用清算机制的灵活性来延迟交割时间直到最后截止日，这在一些国家是允许的。 意义与背景 证券卖空机制     我们可以举个例子来说明卖空是如何进行的。假设一个投资者想卖空中国联通在纽约证券交易所（NYSE） 的1000股股票（这里指美国信托凭证ADR），经纪人可以安排借入这些股票，并且在纽约证券交易所（NYSE）按当时的市场价7美元卖掉。如果事后该股股价下跌到5美元，这个投资者可以按此价购入1000股归还当初所借股票，从而取得每股2美元收益。相反，如果股票涨到10美元，投资者每股将会损失3美元。  意义与背景 证券卖空机制的意义 将更多的信息融入股价里，有助于降低股市的投机性与波动性,增加资本市场的流动性:完善股票市场价格发现和价值回归机制，提高股票市场定价效率，促进市场价格水平合理化，发展股票市场内在稳定机制和风险控制机制 为投资者提供多样化投资机会和风险规避手段 卖空机制有助于证券衍生品的价格能够充分反映衍生品所代表的证券的实际价格:开设股指期货产品的重要配套机制    意义与背景 背景  全球： 全球股权市场93% 的市值是可以卖空的 Bris, Goetzmann, Zhu (2003)  美国： 卖空占纽交所交易量的 13% 卖空的仓位占普通股的 2%    意义与背景 卖空交易的全球发展趋势   证券卖空的四种基本模式 证券卖空机制的四种基本模式   1.市场化证券商授信模式（美、英）  2.证券金融公司授信模式（日、韩、台）  3.登记公司授信模式（新加坡、瑞士）  4.投资者相互授信模式（芬兰、希腊）  证券卖空的四种基本模式 不同卖空模式在中国应用之利弊与障碍  市场化证券商授信模式  法律障碍  集中托管造成的障碍      证券卖空的四种基本模式 不同卖空模式在中国应用之利弊与障碍  证券金融公司授信模式  制度成本  集中托管造成的障碍  证券金融公司与证券商、证券商与投资者关系      证券卖空的四种基本模式 不同卖空模式在中国应用之利弊与障碍  登记公司授信模式  法律障碍  缺乏价格确定机制  登记公司与投资者关系      逆回购合约交易模式 通过股票回购合约交易间接实现卖空机制     回购		逆回购	双向回购   以证券为     以资金为    资金、证券  担保借钱     担保借券     互为担保   融资/买空    融券/卖空    融资+融券     逆回购合约交易模式 逆回购合约的基本特点：以竞价交易机制为例  1.交易标准化: 交易所设计标准化的股票借贷合约。 2.投资者通过交易所的交易系统相互竞价借券，借券价格（利息）根据借出和借入方的竞价情况确定。竞价方法可采取定期集合竞价制度，或连续交易方法。 3.交易所负责股票回购交易的行情发布。 4.登记公司负责股票的过户与结算 5.交易所、登记公司、券商对借入证券者卖空帐户的保证金和卖空证券所得进行监控。    逆回购合约交易模式 逆回购合约交易的可行性：以竞价交易机制为例  1.适合中国个人投资者众多的国情。 2.丰富证券交易品种和上市证券数目。 3.风险小:    (1)不存在类似国债回购中券商挪用客户券风险;   (2)投资者的风险是一对一的。 4.技术上不存在大的障碍。    逆回购合约交易模式 逆回购合约交易的可行性  5.与《证券法》的相关规定不抵触。 （1）第三十六条规定：“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”；第一百四一条规定：“证券公司接受客户委托卖出证券必须是客户证券帐户上的实有证券，不得为客户融券交易”。 （2）第一百五十条规定：“证券登记结算机构不得将客户的证券用于质押或者出借给他人”。       逆回购合约交易模式 逆回购合约交易的可行性  （3）第三十五条规定：“证券交易以现货进行交易”。在股票回购交易模式下，全部卖空交易过程包括四步：①借方向贷方借入股票(通过券商下达借出、入订单)；②借方向市场出售其所借入的股票；③在合约到期日之前，借方向市场买入同等数量的同一个股票；④借方把股票归还给贷方。以上四个步骤中，第二、第三步均系一般的股票交易，符合现金交易的要求；第一、第四步系投资者之间的借贷关系，不属于股票买卖交易。      逆回购交易基本要素 交易前  ①交易品种／合约基本内容 ETF、大盘股 期限：14、28天等 报价方式：按年利率报价 计息标准 利息支付方式     逆回购交易基本要素 交易前  ②交易主体资格 会员：代理、自营 一般投资者：通过会员进行交易 会员证券公司可规定成为其客户的条件    逆回购交易基本要素 交易前  ③投资者开户 一般投资者在证券公司开设逆回购专用保证金帐户 证券公司在登记公司开设：逆回购专用保证金经纪帐户                         逆回购专用保证金自营帐户    逆回购交易基本要素 成交当日  ①申报 投资者通过经纪公司下达买进(借入)或卖出(借出)订单 限价订单／市价订单 卖出必须有相应的股票／买入必须有足够的资金   逆回购交易基本要素 成交当日  ②撮合成交 交易时间与普通股票交易相同 价格优先／时间优先 系统自动计算利息金额 借入方成功借入后，须另外下单才能卖出所借入的股票 过户     逆回购交易基本要素 成交当日  ③交易信息披露   交易前信息      最优五个报价、申报数量   交易后信息      成交价格、成交量、仓位情况     逆回购交易基本要素 成交日至到期日之前  ①保证金                逆回购交易基本要素 到期日  ①交收   股票过户   利息结算     逆回购交易监管与市场监控  逆回购监管一般要考虑以下八个方面的问题： 1）? 身份原则：谁可以卖空，谁不能。 2）? 股票的特殊性原则：哪种股票可以卖空，哪种不能 3）? 交易原则：在什么条件下股票可以卖空 4）? 披露原则：谁披露及何时披露 5）? 到账原则：在交易执行前股票是否一定要到帐 6）? 外借原则：证券公司是否能借出股票 7）? 抵押品（保证金）的要求：卖空者如何提供抵押品 8） 税收原则：对于空头和多头交易的税收待遇   逆回购交易监管与市场监控 交易所监管  ①回购规模   单个股票逆回购总额：总流通股的20％   每笔逆回购交易限制：总流通股的1％  逆回购交易监管与市场监控 交易所监管  ②对交易行为实时监控   交易申报、持仓情况、

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