并购中的价值评估 权忠光 目录: 第一部分 企业并购概述 第二部分 并购类型 第三部分:企业并购目的 第四部分:并购企业价值评估 第五部分:规模经济和协同效应现金流入的预测 第六部分:企业并购存在的问题 一、企业并购概述 1、兼并 :兼并就是两家或两家以上公司的合并,它包括吸收兼并和合并兼并。 吸收兼并:一家公司承载另一家公司成立一个新的公司的行为,如果是两家公司发生吸收兼并的话,可保留其中一个法人实体,另一家法人实体就取消。 合并兼并:两家或两家以上公司新设一个公司,原来的几家法人实体都取消,成立一个新的法人实体。 2、收购 :就是一家企业购买另一家企业的资产或股权,这在经济活动中是会经常遇到的,它包括两种方式: 收购资产:收购评估客体的资产,就需要对出让的资产进行评估。 收购股权,它包括几种方式: 参股:收购部分股权。 控股:收购可控股的股权。 股权置换:用A公司股权交换B公司股权即交叉持股 二、并购类型 1、横向并购 :指生产同类产品或生产工艺相近的企业之间的并购 ,其中心目的是获得规模经济效应。 2、纵向并购 :生产过程或者经营环节相互衔接,密切联系的企业之间,或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购,其中心目的是获得协同效应 。它分为: 前向并购:如电厂收购煤矿,其目的是为了获得稳定的原料供应,稳定的质量,保证生产的完整性,减少交易成本。 后向并购:其目的是为了打开产品消费渠道,占领市场份额。 3、混合并购: 生产经营的产品或服务彼此没有关联的企业间的并购。分为: 产品扩张型并购。 市场扩张型并购。 纯粹的混合并购:通常的混合并购就是指这种并购,其目的是为了实现多元化经营,减少投资的风险,提高资金的利用程度。 4、为什么要细分并购的类型,主要原因在于无论是评估准则还是教材,都提出一个重要的概念即:价值类型-评估目的-评估方法-评估结果,就是说不同的价值类型在一定程度上决定了评估的目的,而评估的目的又决定了我们使用什么样的评估方法,评估方法的选择和采用又直接决定了评估的结果。只有充分认识并购类型、目的及并购后的影响,才能分析并购的行为和并购的价值取得是否合理、并购交易是否可行。 国资委是评估报告的最大需求方和使用方,但是在证券监管那里评估却被弱化了,其主要关心的是方案设计、管理结构和审计结果,其主要原因是我们国家公司要上市常常要经历2年或3年的时间,它首先要改制,还要3年经营业绩,如果国有企业能豁免3年经营业绩,还要经过1年的辅导验收,最快的等到证监会审核时常常已经是在公司成立1年半以后,而评估是设立公司时候进行的,等到1年半以后,即使是评估时有一点问题,也会在这1年半的时间里被消化了。其次是我们的评估是进了保险箱的,国有资产经评估以后,原来是经财政局产权处或国资办即由政府部门进行审核,现在是由国资委备案的,使人认为是可靠的。而最重要的原因是评估市场是卖方市场,评估的结论和股票市场的定价原则是脱节的,其他投资者对评估结果没有话语权,除非是特别严重的作假行为,才会关心。所以评估师的职责包括: (1)通过尽职调查,解决交易双方信息不对称问题。特别是像我们这样市场不发达的国家,对交易标的的信息的掌控量是不对称的,这就需要评估师从第三方和专业的角度披露交易的信息,使得交易双方对交易标的的信息尽量对称。 (2)解决交易信息对称化下的交易价格合理化问题,虽然评估提供的是交易价值,但最终目的是使交易价格合理化。 (3)评估还应纳入企业的经营管理中,因为评估的过程是对企业资产质量和经营成果的判断过程,它是发现价值、实现价值的过程,所以通过评估报告能反映企业可持续发展能力。 三、企业并购目的 1、追求协同效应,通过并购使财务指标发生重大变化,收入水平得到极大提高,市场份额获得提高等等: 经营协同效应 营运到达规模经济 优势互补 节省交易费用 财务协同效应 合理避税:跨国并购躲避关税;并购目标企业未来发展良好,但现在效益较差,就可以通过亏损递延条款避税;或者交叉持股来避税。 预期效应。 2、追求企业发展,需要结合企业发展战略决定并购行为。 突破进入新行业的壁垒:尤其是混合并购,因为企业在追求多元化发展时,核心问题不是资本问题,而是管理的问题,通过并购在一定程度上来减少风险。 减少企业发展的风险和成本:跨国并购最明显,如通过收购国内的销售网络,减少自己建立销售网络的费用,同时来实现扩大市场的目的。 四、并购企业价值评估 :包括目标企业价值评估、并购企业自身价值评估、并购投资的价值评估。而通常评估中说做的只有第一个目标企业价值评估,后两个并没有做,但是这两方面是评估师的职责范围,而且是最适合评估做的。 (一)目标企业自身价值评估: 评估方法 收益法 资产基础法 市场法 评估思路:企业价值评估指导意见 。主要是要看目标企业的经营特点、资产状况以及并购企业对目标企业的认识,从而来考虑使用什么方法评估。 1、市场法:在国内市场上类似的交易案例比较少,应用条件存在限制。虽然由1300多家上市公司,但是市场没有解决股权分置问题,上市公司一般有70%的股份不流通,市场价格只是30%流通股的价值,所以简单运用市盈率倍数来修正被评估企业价值,其结论不可靠,而评估追求的就是可靠性,而不是精确性,所以更多的运用是成本法和资产基础法。 2、“企业价值评估指导意见”中提出不要单独运用某种方法,所以在未来并购中更多的是要同时使用两种方法,如果这两种方法的结论存在差异的话,就要检查两种方法路径是否可靠,才能判断其结论是否可靠。如果两种方法的资料和路径是可靠的,那么一般来说两种方法的结论应该不会有太大的差异。 但在过去我们的认识是有误区的,特别是在企业改制过程中,原来提出以成本法为基础,收益法为验证。使用成本法的时候,面对的客体的特征是:多的是资产,少的是效益,特别是国有企业,在前期不是为了改制,而是主要为获得现金,这就是为什么很多上市公司上市后会发生变化,原因就是改制时就存在着众多的问题。 要解决资产和效益问题的方法无非两条,一是剥离,把上市企业缩小,但部分剥离后就可能存在关联交易,而且即使这样的剥离也会存在着资产和效益的不匹配,就要求评估值不要太高,甚至有一点时间证监会要求净资产增值率不能超过20%,从而在使用成本法评估时,就会出现就低不就高。二是一个企业要改制上市,起初要求是净资产利润率不低于10%,后来是不低于银行的存款利率,而评估值与利润之比还要追求一个高值,因为股票发行价格是每股净利润乘以市盈率,而在市盈率被证监会确定的情况下,只能提高每股净利润来扩大融资量。按这样两种路径来评估,肯定是收益法的评估结果将会远远高于成本法的评估结果,但现象却是收益法评估结果与成本法评估结果是一致的,因为要用收益法验证成本法的结果,所以即使验证了,收益法的结果也是不用再看的。因而目标和路径是存在问题的,在这样的前提和条件下,两种方法的应用是有限的。然而“企业价值评估指导意见”的推出,使得在未来的并购企业的评估中,通常会是两种方法,如果两种方法存在差异,就要分析路径、判断、价值取得是否可靠。 3、收益法评估中的问题: (1)预测期的确
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