投     资     银     行                ———公司兼并、重组与控制                   公司并购的财务安排与会计处理 目录 公司并购重组的基本思路 长期股权投资 企业购并中的人力资源问题 通过收购而增长：再考察 案例介绍   公司并购重组的基本思路 分立 剥离 所有权与控制权 转移   合并 收购 标购 合资联营 公司并购重组的基本思路 收购 关于买资产（Purchase of Assets） 抑或买股权（ Purchase of  Stock） 公司并购重组的基本思路 关于持股比例 资金情况 目标公司的股权分布情况 目标公司股权的“估值” 关于敌意收购与善意收购 善意收购 敌意收购  公司并购重组的基本思路 发动敌意收购之前必须考虑以下几点因素 从各方面分析推测目标公司管理层对收购行动可能作出何等反应 目标公司的“防鲨网”情况 目标公司可能采取哪些反收购策略 目标公司所处的行业情况  公司并购重组的基本思路 关于用什么方式来收集股权 估价率——一家公司的股票市值与其资产值之                        间的比。 估价率=股票市值/资产值             =股票价格*股票数量/资产帐面价值   公司并购重组的基本思路 公司估价率与被购并的可能性之间呈逆反关系（见下图） 公司并购重组的基本思路 关于支付手段 现金、股票、债券、优先股、认证股权等 从收购方的角度来说 现金紧裕情况 资本结构 融资成本差异 收益稀释 控股权的稀释  合并的典型失败模型 根据产业和公司发展与回报筛选侯选者 根据现金流量折现的客观分析，放弃一、二个候选人 挫折开始出现：促使交易的压力增大；对协同效应抱有不切实际的期望，从而影响现金流量估算 合并的典型失败模型（续） 以巨大的议价完成交易 收购后经验表明，预期协同作用是不可靠的 公司回报减少，股票价格下降 一项成功的合并与收购计划的组成步骤 一、管理收购前阶段 把保密要求告诉职员 评估本公司的价值 确定增殖方法      理解工业结构、加强核心业务      利用规模经济、利用技术转让 一项成功的合并与收购计划的组成步骤 二、筛选候选人 确定淘汰标准 决定如何利用投资银行 确定机会的优先顺序 考察上市公司，公司分布及非上市公司 三、评估中选候选人 确切了解你如何补偿接管溢价 弄清真正的协同作用 决定调整计划 决定财务工程机会 四、谈判 决定最高保留价格，坚持不变 理解对方的背景和诱因 弄清第三方可能支付的价格 确定谈判策略 进行严谨的项目评估 五、管理合并后一体化 尽快采取行动 谨慎管理整合过程 公司并购重组的基本思路 标购    收购方通过在传媒上发表收购要约等方式公开向目标公司的股东发出要约，承诺在特定的期间内以某一特定的价格购买一定比例或数量的目标公司股份 公司并购重组的基本思路 合资联营 是企业扩张性重组活动的一个重要方式。 1993年,max.book118.comt研究的结论是： 跨境收购和跨境联营的成功概率大致相同，约为50%。 收购对核心业务和现有地理区域来说效果不错。联营则对相关行业或新的地理区域更有效。 公司并购重组的基本思路 强者和弱者之间的联营很少成功。合资经营的所有权若在两个母公司之间平分，双方成功的概率为60%；若不平分，成功的可能性则为31%。 成功的联营必须有能力超越最初由母公司确立的目标 联营经常在合资人的目标实现后便告终止。  公司并购重组的一种经典形式：杠杆收购 杠杆收购的相关金融工具 垃圾债券 私募 过桥融资 风险资本   公司并购重组的一种经典形式：杠杆收购 杠杆收购的融资体系 优先债 次级债    优先从属债券、延迟支付证券、零息债券 股权资本     杠杆收购的融资结构 杠杆收购的融资结构 杠杆收购的融资结构 公司并购重组的一种经典形式：杠杆收购 杠杆收购的价值来源 一个企业从公众公司变为私人公司，存在多种产生价值的可能 公众公司的所有者和管理者是分开的。 私有化之后，股东和管理层之间、股东和股东之间各种利益冲突和意见分歧可减少到最小。 杠杆收购和私有化所产生的税收减免可以增添公司价值。  一个典型的杠杆收购案例 XR公司损益表（1987） XR公司损益表（1987）续 一个典型的杠杆收购案例 由上表可以看出，XR公司销售稳定，盈利具连续性。管理层建议增加负债少用自有资本。但因股东的保守态度而遭董事会否决。公司在这时的负债成本是：短期负债10%，长期负债12%。 一个典型的杠杆收购案例 1987年XR公司每股收益$0.69，股价$8元，市盈率11.6倍。管理层相信，如果摆脱保守的董事会的控制，公司经营状况会更好。 管理层成立一个空壳公司——叫做“XR控股”公司，以作为收购XR公司的法律主体。  一个典型的杠杆收购案例 在投资银行的协助下，“XR控股”以17.4倍市盈率、每股$12元的价格标购XR公司的全部股票。 “XR控股”对XR公司的收购成本总共是$12/股，100万股$1200万元。 一个典型的杠杆收购案例 其来源构成如下：银行担保贷款$500万，年息12%；发行垃圾债券筹资$400万，年息18%；投资银行投入$120万，占有公司的40%权益；管理层共出资$180万，占有公司的60%权益。 一个典型的杠杆收购案例 同时，管理层与投资银行达成一项协议，即管理层有权在5年后收购投资银行持有的40%权益，但收购价必须保证投资银行的120万美元投资年回报达到40%，即收购总价款在$645万左右。  XR控股公司资产负债表（经修正）--1987年 一个典型的杠杆收购案例 合并完成后，“XR控股”将它的可折旧资产评定为价值$1000万。于是，新公司的资产负债表如上表。  XR控股公司损益表（单位：百万美元） XR控股公司损益表（单位：百万美元） XR控股公司损益表（单位：百万美元） 一个典型的杠杆收购案例 新公司采取各种措施削减过头开支。这使得公司的销售和管理费用每年减少150万美元。管理层也得以扣减前些年由原公司XR支付的投资。公司还决定用加速折旧的方法来强化现金流量。 一个典型的杠杆收购案例 公司将前面4年的所有现金流用来还债，首先是还清垃圾债券。第5年的现金流的一部分也用以还债。新公司“XR控股”的5年损益情况，连同它第6年（1993年）的预测如上表  一个典型的杠杆收购案例 在第5年底，管理层依当初约定的价格645万美元将投资银行持有的确良那40%权益收购过来。然后，管理层以93年的盈利预测为基础按15倍市盈率将全部公司权益售予公众投资者。 一个典型的杠杆收购案例 这次公司出让，给管理层带来2385万美元的总收入（即15倍P/E93年的盈利预测159万美元），扣除各种发行上市费用，净收入2225万美元。再减去管理层收购投资银行40%权益的价款645万美元，就得出管理层本次杠杆收购的总回报1580万美元。管理层是当初投资是180万美元，以此计算，年投资回报率为54%左右。 一个典型的杠杆收购案例 回顾本案，杠杆收购的产生的收益：首先是得益于税收减免；其次是减少了各种额外福利和办公室开支，提高了营运效率；再次是继续举债替代垃圾债券所产生的收益。 一个典型的杠杆收购案例 投资银行通常要考虑这样一些问题： 当潜在的前提发生变化时（比如销售额增长），现金流量的敏感性如何？ 收购集团（buyout

北大投资银行课程讲义（3）（PPT 250页）.ppt