北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004 代理问题 所有权与控制权的分离，或者更一般地，资本与管理的分离 导致代理问题 股东与经理人之间，和/或 债权人与代表股东利益的经理人之间 代理问题的来源： 代理人与委托人之间的利益冲突 信息的不对称：代理人对其行为和/或其它与收益相关的因素具有私人信息 不完全合约和剩余控制权 可能的解决方案：  	公司治理机制是用于保证经理人的决策是为了公司一部分）利益关联人的利益最大化的经济和法律制度 公司治理无效的后果 经理人偷窃 （ 转移价格） 享受额外的津贴 投资于对经理人而不是对股东有利的项目 低效的管理和糟糕的公司业绩 抵制被取代 公司治理的目标 英美公司治理机制的目标：经理人应该使股东财富最大化 其他国家（如德国、日本）公司治理机制的目标通常认为要更广泛，其中包含了更广泛的利益关联人的利益，例如股东、关联企业（的利益关联人） 、 债权人（尤其是银行）、员工和政府。很显然，不同利益关联人之间很可能存在着利益上的冲突 Kingfisher  	Kingfisher 公司承诺向股东提供稳定和超常的回报，为此公司将致力于成为欧洲盈利能力最强的批量零售商。为了实现这一目标，我们的战略是塑造在大众市场上处于领导地位的强力品牌、培育积极进取的员工和与供应商建立良好的关系 Volkswagen  	Volkswagen 公司已经成为最广为人知的对“股东价值”的质疑者之一，我们公开宣称“员工价值( workholder value )”至少同样重要 管理的目标 	一项对一万多名经理、董事和金融分析师的调查，要求他们根据下列指标排出位居前十位的美国大公司： 	－管理水平 	－产品与服务质量 	－吸引、开发与保留人才的能力 	－长期投资的价值 	－资产的使用 	－财务的稳定性 	－创新能力 	－社会责任与环境责任 管理的目标 调查结果显示 	－1985－1995年间，得分最高的10家公司的股票年收益率为22%，而同期 S＆P500 指数的收益率为15%，10家得分最低的公司的股票年收益率为－3% 	－根据产品质量与服务质量（2），雇员（3）和社会责任（8）三项指标的分析显示：在这三个得分最高的公司年平均收益率为19%，而得分最低的公司的年平均收益率为－5% 公司治理机制 法律机制 经济机制 市场竞争，包括公司控制权市场：敌意收购的威胁 金融市场和经理人市场上的长期关系和声誉 经理人激励计划 集中的所有权和监督 由董事会监督，包括外部董事（ 监督人是否有动力进行监督？谁来监督监督者？） 大股东 大债权人（尤其是银行） 同时是股东的债权人 审计师执行高质量的会计标准。审计师的动力来源于审计师市场的声誉和竞争 法律机制 市场的高效运转依赖于产权的明确界定和施行 具有公司治理功能的法规 保护(小)股东的权利 投票权 诉讼权 禁止经理人的“自我交易”（例如经理人给自己或他们的亲属发放过高的薪水或向他们自己发行公司证券，这些会减少公司现有权益所有人的财富） 规范公司董事会的结构和组成的法规 经济机制 完美市场中的竞争 产品市场上的竞争  公司要么使利润最大化，要么破产 金融市场上的竞争  为了降低负债和权益的成本，公司应该建立相应的治理机制，以保证公司向资本的提供者支付均衡的资本成本 职业经理人市场上的竞争  经理人的业绩压力 公司控制权市场上的竞争  敌意收购威胁的约束效果 经理人的激励计划 相冲突的目标 利益一致( Alignment) 杠杆 保留优秀管理人员( Retention) 股东成本 经理人持股 经理人员持股比例的增加会减少代理问题  激励得到提高，但多元化程度降低 奖励计划 可以与短期和长期的会计利润以及股票价格相挂钩 “奖金银行”：奖金不是全额支付，而是储备起来，并根据日后的经营业绩的高低而增减 管理层股票期权 高杠杆 有效的所有权 可能以奖金的形式支付 高层经理人薪酬的近期趋势 2001 年薪酬最高的 CEO 2001 年薪酬最高的5位 CEO 为： Oracle: 7.06 亿美元 Dell: 2.1 亿美元 JDS Uniphase: 1.51 亿美元 Forest Labs: 1.48 亿美元 Capital One Financial: 1.42 亿美元 Oracle 公司的高薪酬令许多观察家感到吃惊，因为它几乎要占到该公司2001-02财务年度净利润的32％，而与2000-01财务年度相比，该公司的净利润在下降  高层经理人薪酬的近期趋势 在1980年至 2001 年期间，美国 CEO 的平均薪酬的增幅达到了令人难以置信的 1996%， 而同期工厂工人的平均薪水只增加了 66% 《时代》杂志新近报导: 美国 CEO 的平均薪酬与美国蓝领工人的平均薪酬之比为476:1 1960 年，中等规模公司的 CEO 的平均薪酬是当时美国总统 Kennedy 的两倍 ；1970 年， CEO 的平均薪酬是当时总统 Nixon 的三倍；到2001年， CEO 的平均薪酬要比总统 Bush 的年薪 (为40万美元 ) 高出31倍 所有权与监督 股东的监督 在所有权高度分散的情况下，因为单个股东只能取得监督收益的一小部分，所以他是没有动力去积极行使监督职能的，也即，小的、分散的股东倾向于互相搭便车。 股东对管理层的监督达不到最优( sub-optimal level) 大股东则有动力去行使监督职能，因为他们可以保留由此获得的大部分收益 大股东的弊处与控制的私人收益 如果大股东在监督过程中获得了私人信息，他们可能更倾向去利用这些信息（利用股票价格不合理的机会），而不是依据这些信息去督促管理层采取最优的行为。 大股东追求的是个人利益，它们可能与小股东利益不一致。 所有权的集中度（由管理层和/或大股东拥有）与企业的经营业绩：倒 U 形 董事会主要是通过聘用和解聘管理人员以及决定他们的薪酬水平来控制管理层的 但是： 管理层可能会“俘虏”他们的监督者，包括董事会 董事会成员可能没有足够的动力费心费力地去有效地监督管理层 谁来监督监督者？ 董事会的结构 英国、美国：公司只有一个董事会，由股东选举产生 德国的公司有两个董事会 管理董事会 ( Management Board)， 和 监督董事会 ( Supervisory Board)： 德国共决法案( Co-determination Law) 规定监督董事会50%的成员必须是企业员工和工会代表 董事会的结构 除了法律规定之外，还有自律规章以及最佳行为准则( code of best practice) 例如在英国， The Cadbury Code of Best Practice 建议公司： 任命足够数量的外部独立董事，以及 CEO 和董事会主席不应由同一人担任 经验表明，绝大多数的董事会是消极被动的，只有在非常情况下才会干预管理层的决策 公司控制权市场 “协议”兼并( Agreed Merger)： 由标的企业的现任管理层所建议的企业收购 敌意收购( Hostile Takeover)： 受到标的企业的现任管理层抵抗的企业收购 美国和英国敌意收购的共同形式：向小的、分散的股东发出收购报价 “资源配置型”收购( Allocational Takeovers): 意在把资源从低效的、非价值最大化的管理层手中向更高效的地方转移  存在着一个“公司控制权市场”，这一市场促使公司控制权从业绩差的管理层手中向与之竞争的管理团队转移 资源配置型收购中敌意收购的结果：公司现任管理层的更换和公司重组（资源的重新配置） 敌意收购的威胁以及由此导致的失业会约束公司的现任管理层 最后的诉诸手段 其它公司治理机制失效 之前数年经营业绩很差 收购的成本 收购行为的成本很高。由于发动一次收购的成本很高，收购只有在标的企业的管理非常失败的时候才会发生，也因此，收购的威胁也只能防止标的企业的管理过于失败 收购方企业（股东）其它方面的收购成本： 搭便车问题 收购分散股权的成本可能过高 收购方企业管理层构建企业王国 频繁的（低效）收购诱发了公司管理者的短视行为( Short-termism), 导致了在研发和其它长期项目上投资不足 经验证据 在美国和英国，（敌意）收购远比在欧洲大陆国家中来得普遍; 收购活动呈现为一次次的浪潮 几乎没有证据可以表明在（敌意或协议）收购之前，标的企业的经营业绩差 经验证据表明，在敌意收购中，董事会席位的变动程度很大（大于协议收购），存在大规模的资产处置以及“收购溢价 ”（ 敌意收购中标的企业的股东获得正的平均异常收益）  几乎没有证据表明收购之后企业的经营业绩得到了提高 高额的收购溢价表明攻击者的收购报价太高 资本市场的发展简史 最早的股份公司是17世纪初英国和荷兰的海外贸易公司 18世纪下半叶的工业革命导致了股份制公司的普及化 1661年，一些商人在荷兰的阿姆斯特丹买卖公司的股票 1773年，伦敦成立了英国第一个证券交易所 1792年，24名经纪人在纽约华尔街形成了经纪人联盟，它就是纽约证券交易所（1817成立）的前身 公司治理的起源:东印度公司 1600 年12月31日，皇室授权伦敦商人公司从事与东印度的贸易  该公司有218个发起人（股东） 由业主大会（ Court of Proprietors） 和董事会（ Court of Directors） 治理 业主大会由那些有投票权 ( 要求投资200英镑以上才能获得）的股东组成 ；有融资决定权和董事选举权  董事会负责公司的运营，虽然公司运营政策的制定需要得到业主大会的批准  董事会选举首席执行官  短期投资者希望在每次航行之后能收回投资  英美公司的资本结构 银行作为纯粹的资金提供者，难于在外部治理中发挥作用— 通过发行股票和债券的形式从资本市场上直接筹措长期资本；在1991年，美国企业的债务率为45%，而银行贷款只占债务的20%— 法律严格禁止银行成为工业企业的股东 英美公司的资本结构 迅速发展的机构投资者在外部治理中扮演着日趋重要的角色，但分散的股权仍限制其作用的发挥— 机构投资者拥有美国1000家大公司60%左右的股权，而在英国则高达67%— 机构投资者大多数将投资分散到多个公司，成为多个公司的小股东（一般在0.5-2%） 英美公司的股票的个人持有者仍占很大比例，而且个人持股者一般都只持有某一特定公司的极小额的股票— 用脚投票 英美公司的内部治理-董事会 比喻为“圣诞树上的装饰物” 美国： CEO 和董事长合一；大部分董事为外部董事；许多公司的董事会中只有一至二人为执行董事 在英国： CEO 和董事长分开；约50%的董事为外部董事 20世纪90年代逐渐加强董事会的监督功能 英美公司的内部治理-董事会 交叉任职( Interlocking)—  一个公司的执行董事是另一个公司的独立董事：89%的执行董事与另外公司的独立董事；1993年纽约时报报道5家公司的执行董事互相参与公司的报酬委员会 独立董事往往由 CEO 提名 时间和激励机制 信息流 案例: American Express  American Express 公司的董事会被称为是最缺乏独立性的董事会之一。用一位董事会成员的话来说： “ 人们普遍相信董事会是在 Robinson ( 董事会主席/ CEO) 的口袋里，因为17位董事中有15名是他(在他任期内 ) 任命的  除了17位董事之外，定期出席 AmEx 公司董事会议的还有4名由 Robinson 任命的顾问。这些顾问参与对话、讨论以及提出建议，就像他们也是董事会的成员一样。他们唯一不能做的事情是投票，但有些时候他们连这一点都会忘记 Henry Kissinger 是董事之一， Gerald Ford 是顾问之一 。1991 年， American Express 公司向 Kissinger 的外事咨询企业支付了将近50万美元的咨询费。 Ford 则收到了10万美元 。 Ford 和 Kissinger 都是 Robinson 的私人密友  案例: American Express  交叉任职（ Interlocking） Vernon Jordon 与 Robinson 的妻子一起是 Revlon 公司的董事 Robinson 是 Bristol Myers Sqibb 公司－ Furland 任职的前公司，当时 Furland 也是董事 －的董事 Lewis 是 Union Pacific 公司的 CEO 。 Robinson 也是 Union Pacific 公司的董事 ， 甚至是其薪酬委员会的成员。并且 Kissinger 也是 Union Pacific 公司的董事 Kissinger 与 Furland 都是 Chase Manhattan 银行国际顾问委员会的成员  案例: RJR Nabisco  Ross Johnson 用慷慨的补贴和贫乏的信息两种手段来对付他的董事会  安排他的董事与社会名流接触  使用公司的飞机和公寓  用公司的资金在大学建立讲座教授 丰厚的董事费  丰厚的顾问费 英美公司控制权市场 对管理层产生的直接压力有利于其努力经营 有利于一家公司的经营不利或环境变化所带来的连锁反映 有利于金融系统的稳定 有利于资本资源的有效分配 公司控制权市场 控制权市场诱发了公司管理者的短视行为 控制权市场在很多情况下并不能有效运作— 搭便车— 反并购措施 公司收购在很多时候不利于管理人员积极性的发挥— 20世纪80年代的过度并购 德日模式产生背景 法律与制度因素— 德、日对金融机构的管制较为宽松：例如在德国银行对非金融企业的股权只要不超过银行总资产额的15%— 对证券市场的限制严格— 信息披露方面规定不严格 德日模式产生背景 政治、文化、历史因素— 统治权集中于银行手中— 强烈的群体意识，重视追求长期利益 特殊的历史情况— 二战后的经济发展  德、日公司的资本结构 商业银行是公司的主要股东 德国：10%，德意志银行拥有奔驰公司28%的股份； 日本: 22% 德国银行兼作个人所持股票的保管人 德国股市将近40％市值的股票都存放在德国银行里 银行拥有64.5%的投票权，其中德意志银行拥有21.1% 公司的法人相互持股 德国：39% 日本：25% 德国公司的董事会 监督董事会和管理董事会 法律明确两者间的分开 不能同时参与监事会与管理董事会 监督董事会的职能 任命和解聘执行董事 对公司重大战略作出决策 审查公司帐目，核对公司资产，召集股东会 监督董事会的组成 50%股东代表；50%来自员工和工会代表，其中二名是工会代表 主席由股东董事担任,并在董事会投票中具有最后投票权 德国公司的董事会 银行在公司监事会中占有主动地位 在德国84个最大公司的监事会中，银行在75个中有席位，并在31个中担任主席 31个监事会主席中，18个来自德意志银行 公司监事会和管理董事会董事会的成员变动频率低  注重公司的长期利益 日本的公司治理 日本企业共生体系的突出特征有： 以日本大藏省( MoF) 为主的政府的强力干预 关联公司（经常包括客户公司和供应商）交叉持股。经常会有一个主要的股东，例如主银行或者 keiretsu( 环形集团)的核心成员 政府与公司之间的关系密切 公司的首要目标是增长和市场份额，而不是股东回报 公司控制权市场几乎不存在 日本公司的股权结构 互为客户以及互为股东的情况在日本企业中很常见。这有利于形成组织完整的公司治理体系，并培育长期稳定的业务关系 集团内销售额的比例在8％～30％之间；但是集团内的商业关系并不是排它性的 日本公司之间经常有交叉(互相 ) 持股 虽然从企业双边看，交叉持股的比例不大，但是所有集团成员企业的股份中有10％～25％的比例通常由 keiretsu 的内部成员所持有 如果加上与公司有重要商业关系的集团外公司持有的股份，则公司主要法人股东的持股比例通常要比上面的数字再多出一倍 日本公司的股权结构 非金融机构公司法人持股比例为25.1% 日本公司的主要债权人通常也是主要股东， 银行持有所有已发行股份的 25.2% 以 Nissan 为例，1990年 Nissan 公司的借款总额为5,795亿日元，其中向6个主要债权人的借款达到1,921亿日元。与此同时，这6个主要债权人持有价值达5,580亿日元的 Nissan 股票 这种债权人同为股东的一个主要优点是可以减少公司利益相关人之间的利益纠纷 保险公司的持股比例为17.3% 总体上，所有公开发行的公司股票中，有70%是由金融机构和其它公司法人所持有 日本公司的董事会 从表面上看，日本主要上市公司的治理结构与美国公司相同 但实际上，当前的日本公司董事会综合代表着公司和员工的利益，而不仅仅是代表股东的利益 几乎所有的董事都是公司高级管理人员或者原公司员工 将近 80% 的日本公司没有外部董事，另15％也只有1～2名外部董事 1990 的一项调查发现，在1888家公司的33,013 名董事会成员中，有91.1％是公司管理人员，3.8％来自债权银行，2.9％是政府退休官员 股东是消极的投资者 商业伙伴和机构投资者持有的股份很少卖出，这样就形成了一个持股比例达60％～80％的稳定友好的股东群体 日本公司的董事会 多数董事会有10～20名高层管理人员，他们之间等级森严 形式上权力归公司总裁和董事会拥有，但是董事会会议很少召开，在公司决策过程中只是一个橡皮图章 实际上，权力完全由公司总裁和执行委员会所把持 定期举行“经理俱乐部”会对公司管理者施加压力 银行和法人股东真正行使权力的场所 日本公司治理 在日本，友好的并购也很常见，但是很难得看到敌意收购。因为公司被看成是为社会的一部分，所以日本人认为买卖企业的行为令人讨厌和可耻 在遇到财务危机的时候，公司的主银行会直接干预公司事务 Kojin 公司经营失败的时候，它的主银行 Dai-Ichi Kangyo Bank （DKB）, 自愿为它偿付对其它银行的负债，完全由自己来承担从 Kojin 公司收回贷款  中国企业融资体制的演变 1949-1978年：计划经济体制下的财政主导型融资— 融资渠道的单一性— 资金使用的无偿性— 对企业预算约束软化 1978-1980 s： 银行主导型融资— 内源融资的规模加大— “拨改贷”：银行贷款为主 1990 s- ： 融资多元化格局逐步形成— 证券市场的建立— 国外融资— 商业信用融资 资本结构的现状 外源性融资高，内源性融资低 间接融资高，直接融资低 债务性融资比例高，资本性融资比例低 中国公司境内股票融资与银行贷款增加额的比率 美国公司的资本来源(%) 上市公司治理结构现状  国有股权控制权不明确，形成国有股权虚置— 国有资产管理公司 上市公司与控股公司之间存在过多的关联交易，与控股股东在人员、财务、资产上没有实现三分开— 猴王股份  股权结构过于集中，国有股权“一股独占，一股独大” 上市公司治理结构现状 大量国有股、法人股不能流通，使公司控制权市场难于形成 董事会与监事会分工不明确 激励机制弱化 (小)股东的权利得不到根本的保正 433 260 197 208 13 上市公司净利润 （亿） 1997 1996 1995 1994 1993 8 3 1 1 4 所占比例（%） 10,703 10,683 9,340 7,217 6,335 贷款增加额（亿） 853 294 86 100 276 境内筹资款（亿） 1997 1996 1995 1994 1993 30 30 8 -14 40 净负债增加额 -14 -8 4 3 -27 净股票发行额 85 78 88 112 87 由企业内部产生的现金 1997 1995 1993 1991 1989 * http://www.cgjlr.com  成功经理人 * http://www.cgjlr.com  成功经理人 公司融资结构与治理 代理问题 经理人的激励计划  董事会的监督