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宏观研究/深度报告   
报告摘要： 
?  货币的四层吸收模型 
新增货币经过四层吸收才会最终体现在实体经济的物价变化上。 第一
层吸收是房地产、收藏品、艺术品等资产市场对货币的吸收，第二层
吸收是股票市场、期货市场、金融衍生产品等资本市场对货币的吸收，
第三层吸收是以存贷差形式滞留在银行体系的货币，第四层吸收是央
票对货币的吸收。经过四层吸收后，过去十年流向实体经济的货币减
少 57%。 
?  第一层吸收：过去十年资产市场吸纳的货币高于8.9万亿元 
以房地产开发投资资金来源（资金流入）减房地产开发投资（资金流
出）后的余额来估算流向房地产市场的货币量。1999-2010 年累计流
向房地产的货币资金为 8.9 万亿元，其中 2010 年为 2.4万亿元。 
?  第二层吸收：过去十年资本市场吸纳的货币高于9.6万亿元 
以流向股市的货币量来保守预测流向资本市场的货币量。2000 年到
2010 年累计流向股市的货币量为 9.6 万亿元，其中 2010 年新增 1.85
万亿元。   
?  第三层吸收：过去十年银行存贷差吸纳货币23.9万亿元 
我国每年新增货币都有相当一部分以存贷差的形式在银行体系内部
循环，1999 年只有 1.5 万亿元，到 2010 年增加到 23.9 万亿元。 
?  第四层吸收：过去十年央行票据吸纳货币4万亿 
央行票据主要用于冻结应外汇占款而被迫释放的流动性，截止 2010
年底央票存量 4.09 万亿元，其中 2010 净回收 1417 亿元。 
?  2011年货币对物价影响小于2010年 
长期内单位GDP货币量与物价变化高度吻合，以2000年价格为基期，
以单位 GDP 货币量计算的 2010 年定基物价累计上涨 26.4％，实际
CPI 定基物价水平为 26％，两者高度吻合。但是短期内单位 GDP 货
币量与物价变化节奏有差异，主要是由于产能变动带来的货币时滞影
响。考虑两年的时滞期，2010 年度货币对物价的压力最大，2011 年
这一压力会明显减小。 
民生证券研究所 
滕  泰   首席经济学家 
执业证号：S0100210050003 
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郝大明   宏观分析师 
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策略分析师：张  琢 
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