积极债券组合管理       （三）税差激发互换    　　税收对债券投资收益具有明显影响。其影响的主要途径有：债券收入现金流本身的税收特性不同、现金流的形式、现金流的时间特征。税差激发互换的目的就在于通过债券互换来减少年度的应付税款，从而提高债券投资者的税后收益率。税差激发互换有多种类型，其中之一是把免税的政府债券换成具有同等风险的应税企业债券，以增加投资者的者税后收益率。 积极债券组合管理         三、应急免疫       关键点是计算在当前利率下，在特定期限需要锁定多少投资进行利率免疫，才能保证n年后最低组合价值。 积极债券组合管理        四、骑乘收益率曲线        骑乘收益率曲线策略，又称收益率曲线追踪策略，可以被视作水平分析的一种特殊形式。    　　常用的收益率曲线策略包括子弹式策略、两极策略和梯式策略三种。其中，子弹式策略是使投资组合中债券的到期期限集中于收益曲线的一点；两极策略则将组合中债券的到期期限集中于两极。    　　子弹组合是否能够优于两极组合将取决于收益率曲线的斜率，当收益率曲线很陡时，子弹组合的业绩才会经常优于两级组合。  第四节 消极债券组合管理        消极的债券组合管理者通常把市场价格看作均衡交易价格，因此，他们并不试图寻找低估的品种，而只关注于债券组合的风险控制。在债券投资组合管理过程中，通常使用两种消极管理策略：一种是指数策略，目的是使所管理的资产组合尽量接近于某个债券市场指数的表现；另一种是免疫策略，这是被许多债券投资者所广泛采用的策略，目的是使所管理的资产组合免于市场利率波动的风险。  　 消极债券组合管理               指数策略和免疫策略都假定市场价格是公平的均衡交易价格。它们的区别在于处理利率暴露风险的方式不同。债券指数资产组合的风险报酬结构与所追踪的债券市场指数的风险报酬结构近似；而免疫策略则试图建立一个几乎是零风险的债券资产组合。在这个组合中，市场利率的变动对债券组合的表现几乎毫无影响。   消极债券组合管理         一、指数化投资策略      （一）指数化的目标和动机    　　指数化投资策略的目标是使债券投资组合达到与某个特定指数相同的收益。    　　债券指数化投资的动机：第一，经验证据表明积极型的债券投资组合的业绩并不好；第二，与积极债券组合管理相比，指数化组合管理所收取的管理费用更低；第三，选择指数化债券投资策略，有助于基金发起人增强对基金经理的控制力，因为指数化债券组合的业绩不能明显偏离其基准指数的表现。 消极债券组合管理       （二）指数的选择    　　投资者可以根据自身的投资范围等条件选择相应的指数作为参照物。例如，在美国债券市场中，机构投资者经常使用的三种综合类债券市场指数是莱曼兄弟综合指数、所罗门兄弟投资级债券综合指数和美林国内市场指数。     消极债券组合管理      （三）指数化的方法    　　分层抽样法：将指数的特征排列组合后分为若干个部分，在构成该指数的所有债券中能代表每一个部分的债券，以不同特征债券在指数中的比例为权重建立组合。      　优化法：在满足分层抽样法要达到的目标的同时，还满足一些其他的条件，并使其中的一个目标实现最优化。 　 消极债券组合管理       方差最小化法：债券组合收益与指数收益之间的偏差称为追随误差，求得追随误差方差最小化的债券组合。       以上三种方法中，分层抽样法适合于证券数目较小的情况。当最为基准的债券数目较大时，优化法与方差最小化法比较适用；但后者要求采用大量的历史数据。 　  消极债券组合管理      （四）指数化的衡量标准　    　　指数构造中所包含的债券数量越少，由交易费用所产生的跟踪误差就越小；但由于投资组合与指数之间的不匹配所造成的跟踪误差就越大；反之，如果投资组合中所包含的债券数量越多，由交易费用所产生的跟踪误差就越大；但由于投资组合与指数之间的配比程度的提高而可以降低跟踪误差。   消极债券组合管理       （五）指数化的局限性    　　指数化策略可以保证投资组合业绩与某种债券指数相同；但该指数的业绩并不一定代表投资者的目标业绩，与该指数相配比也并不意味着资产管理人能够满足投资者的收益率需求目标。    　　与此同时，资产管理人在构造指数化组合时将面临其他的困难，其中包括：  消极债券组合管理       1、构造投资组合时的执行价格可能高于指数发布者所采用的债券价格，因而导致投资组合业绩劣于债券指数业绩。       2、公司债券或抵押支持债券可能包含大量的不可流通或流动性较低的投资对象，其市场指数可能无法复制或者成本很高；        3、总收益率依赖于对息票利息再投资利率的预期，如果指数构造机构高估了再投资利率，则指数化组合的业绩将明显低于指数的业绩。 　　 消极债券组合管理        （六）加强的指数化    　　加强的指数化是通过一些积极的、但是低风险的投资策略提高指数化组合的总收益。指数规定的收益目标变为最小收益目标，而不再是最终收益目标。   消极债券组合管理        二、满足单一负债要求的投资组合免疫策略       在投资者买入特定债券之后，如果市场利率下降，将导致债券价格上升，但同时再投资收益率下降；而当市场利率上升时，债券价格将下降，但再投资收益率上升。债券价格波动风险与再投资风险之间存在替代关系。        投资者构造债券投资组合的目的就是在最大限度避免市场利率变动影响的同时，使实际收益低于目标收益的风险最小化。 消极债券组合管理        为使债券组合最大限度地避免市场利率变化的影响，组合应首先满足以下两个条件：  　　 （1）债券投资组合的久期等于负债的久期；  　　 （2）投资组合的现金流量现值与未来负债的现值相等。  　　  零息债券的规避风险为零，是债券组合的理想产品  消极债券组合管理        三、多重负债下的组合免疫策略       多重负债免疫策略要求投资组合可以偿付不止一种预定的未来债务，而不管利率如何变化。与满足单一时期现金流时所采取的规避策略基本相似。      多重负债下的组合免疫策略要求达到以下条件 ： 　　 （1）债券组合的久期与负债的久期相等；  　　 （2）组合内各种债券的久期的分布必须比负债的久期分布更广；    　 （3）债券组合的现金流现值必须与负债的现值相等。 消极债券组合管理 四、多重负债下的现金流匹配策略       现金流匹配策略是按偿还期限从长到短的顺序，挑选一系列的债券，使现金流与各个时期现金流的需求相等。没有免疫期的限制，也不承担任何市场利率风险，但成本往往较高。    　　与多重免疫策略相比，现金流匹配没有持续期的要求，但要求在利率没有变动时仍然需要对投资组合进行调整。   消极债券组合管理         五、投资者的选择      （一）经过对市场的有效性进行研究，如果投资者认为市场效率较强时，可采取指数化的投资策略     　（二）当投资者对未来的现金流量有着特殊的需求时，可采免疫和现金流匹配策略   　　（三）当投资者认为市场效率较低，而自身对未来现金流没有特殊的需求时，可采取积极的投资策略     　　实施积极的投资策略的关键在于投资者对市场利率水平的预期能力。 *    证券投资基金第十四章债券投资组合

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