寻求基于中国本土的投资智慧系列
王明夫
作者简介：
和君创业咨询集团公司董事长、律师、法学硕士、金融学博士、美国伊利诺大学高级访问学者、我国著名的并购重组专家。历任君安证券研究所所长、君安证券收购兼并部总经理、中国人民大学金融与证券研究所执行所长等职务。 王明夫先生长期为政府、上市公司和机构投资者担任经济顾问和经营顾问，擅长公司战略策划、资本运作、收购兼并、资产重组、证券投资组合设计等，经手大型案例十余宗，服务企业数十家，累计发表学术论文和专业著述逾百万字。
NO.1 谨防踏入巴菲特陷阱
沃伦·巴菲特是第一位靠股票投资成为拥有数百亿美元身家的世界顶尖级富豪。在过去35年中，他执掌的伯克希尔公司每股账面价值从19美元上升到了37987美元，年复合增长率高达24%，是市场平均值的2倍。新近公布的年报显示，伯克希尔公司2003年盈利翻番，达到81.5亿美元，每股收益为5309美元。有关巴菲特事迹的书籍和报道，风靡了全球投资界。
巴菲特之所以成为“股神”，不仅仅是因为他所实现的、那不可思议的投资业绩，更主要的还在于以下两点：第一，巴菲特的投资及其创富过程，几乎找不出任何合法性瑕疵和道德诟病。在合法性问题上，美国证监会SEC曾经两次检查巴菲特的投资行为和公司行为，都没有发现违法行为。巴菲特及其伯克希尔公司也从未受到过法律处罚。在伦理问题上，有史以来大凡从证券市场上攫取财富的人，往往是越成功，越容易受到世人的道德诟病，每每被定性为投机分子、贪婪者、吃人不见血的鲨鱼、不创造实体价值的泡沫制造者、通过内幕交易或市场操纵套牢善良股民的强盗等等。巴菲特是个例外。他通过股票投资而致巨富，同时也是世人心目中的道德楷模。
第二，在投资哲学的返朴归真、投资原则和纪律的坚守、经营和为人的诚实正直、对待财富和生活的态度等等一系列问题上，巴菲特都表现出常人难以企及的精神境界、定力和高尚人格。巴菲特的投资与生活，平凡中风骨卓然，朴实和简单中每每让人精神震撼，难免令人高山仰止、敬之若神！
无论你自认为自己是多么了不起的人物，面对沃伦·巴菲特，你仍然无法不肃然起敬。但是，在中国进行股票投资，如果一味地模仿巴菲特的做法，却很可能无功而返，甚至踏入投资陷阱。
首先，中国经济体与美国经济体在性态上有着本质的不同。经过一百多年的竞争与整合，美国产业大多已进入寡头垄断主导下的竞争均衡状态，因此美国经济体是一种稳态经济。在竞争均衡和稳态经济格局下，容易见到巴菲特喜欢的那种可持续发展的、现金流长期稳定的公司。我们注意到，巴菲特投资成功的那些股票，都是竞争性极强的大众消费类公司，从保险、信用卡、区域性银行服务到报纸、饮料、刮胡刀、建筑材料等等。正是这些竞争性行业中的竞争均衡，造就了行业中优胜企业的所谓“消费垄断”地位，从而有了这些优胜企业的可持续稳定现金流，即巴菲特所说的“收费桥梁”。巴菲特曾经说过，他之所以成功，是因为他生活在美国。
中国经济体则不同，绝大多数产业都远未达到市场经济意义上的竞争均衡格局。中国经济体是一个资源配置结构和产业结构急剧变迁的转轨和转型经济。与其说它是一个稳态经济，不如说它是一个动荡经济更为贴近事实。在一个结构急剧变迁的动荡经济体里，难得产生具有长期稳定现金流的、可持续发展的企业。在这场经济转轨和结构变迁的历史激荡中，大多数中国企业或者一味因循，最终成为旧体制和旧结构下的牺牲品，或者等待着被重新塑造，迎接新体制和新结构的到来。大海在翻滚，何能指望在大海里找到稳定作业的渔舟呢？所以，在中国股市里，沿着巴菲特路线去寻找在现有结构下未来可持续的、真正具有长期投资价值的公司或股票，在多数时候只能是缘木求鱼，虽然作为个案的可能性是存在的。
美国棒球运动总教练、历史上最伟大的棒球击球手Ted Williams说过，“要成为一名优秀的击球手，你必须有好球去击。”同样的道理，要成为中国的巴菲特，你必须有中国的巴菲特式股票去投资。问题是，在中国，巴菲特式股票有多少？到哪里去找呢？难道看见巴菲特的美国蝙蝠在飞，你就以为你找到的中国老鼠也一定会飞吗？
其次，巴菲特的主导性投资理念，很容易逻辑地误导中国投资者作出错误的投资选择。巴菲特的主导性理念是：基于企业和价值来投资，而不是基于市场和价格预测来投资。他认为，进行股票投资，重要的是对比企业的价值与你所支付的价格，而二级市场的价格涨跌是不必去关心的。价格是你支付的东西，而价值是你获得的东西。所有真正的投资必须基于一种对价格与价值之间关系的评估。没有采用这种价格与价值之间比较的投资策略根本不是投资，而是投机——希望价格会上涨，而不是相信所支付的价格比获得的价值低。巴菲特说，二级市场绝非是必需的，我们持有的证券可以长期没有交易，在购买普通股的时候，“我们像购买一家私营企业那样着手整个交易。我们着眼于企业的经济前景，负责运作的人，以及我们必须支付的价格，我们从不考虑出售的时间或价格。实际上，我们愿意无限期地持有一只股票，只要我们认为这家企业能够以合意的速率提高内在价值。在投资的时候，我们把自己看成是企业分析师———而不是市场分析师，也不是宏观经济分析师，更不是证券分析师。”
中国投资者如果迷信巴菲特的这一基本理念，极容易误入三个陷阱：一是沿着寻找企业价值的方向误入前文所讲的缘木求鱼的陷阱。二是逻辑地推导出“不买流通股而专买非流通的国家股法人股”的投资选择。因为买入非流通股以净值为作价基准，远低于二级市场的流通股价格。事实上，有经验的中国投资者都知道，买入非流通股的风险远大于二级市场上的流通股。三是基于这一基本理念，巴菲特主张与市场涨跌和市场情绪保持隔绝。这在中国证券投资上，是极其危险的。
巴菲特进行投资的一些具体做法，对绝大多数中国投资者来说都很容易演变成为投资陷阱。比如，巴菲特讲究集中持股，一旦看中一家值得买入的公司，就主张尽量多地买入，甚至偏爱100%地收集或收购。他认为，与其把鸡蛋分散放在没有把握的多个篮子里，不如把所有鸡蛋放在一个篮子里，然后看住这只篮子。在中国，这种集中持股的做法一不小心就会误入做庄的歧途。
又如，巴菲特不讲究股票的流动性，甚至反感和反对流动性。他调侃道：“称那些在市场上频繁交易的人是投资者，就好比称那些频繁进行一夜情的人是浪漫主义者。”巴菲特自己的伯克希尔公司的股票流动性就近乎为零。1988年伯克希尔在纽约证券交易所上市那天，巴菲特对经纪人说，希望这只股票的下一次交易是从现在起的两年之后。事实上，伯克希尔每年年末大约98%的流通股被那些在年初即是股东的人持有，大约90%的股票被那些伯克希尔是他们最大证券资产的投资者所有。
巴菲特说：“管理人员寻求本公司股票活跃交易的推论让我们迷惑不解”，“我们希望在所有者中保持非常低的流动”。反对流动性是巴菲特投资哲学和理念体系中的自然结论，但是在中国，保持所持股票的流动性，是投资者在市场波动中得以生还或使投资盈利得以最终实现的生命线。一味地仿效巴菲特的中国投资者，将愚蠢地踏入流动性陷阱。
再如，巴菲特讲究长期甚至是无限期持股。他说：“只要企业未来的产权资本收益令人满意，管理人员有能力而又诚实，而且市场没有高估企业的价值，我们就甘愿无限期地持有任何证券。”“如果我们拥有管理优秀的杰出公司的股份，我们喜爱的持股期是永远的。”
为了契合长期投资的需要，巴菲特的伯克希尔公司专门吸纳有相同投资理念的长期资本来源，而且通过A、B股设置的方式大胆创新公司的资本结构以吸引长期股东（A股为普通股，B股相当于现存A股的1/30权益，投票权只有A股的1/200）。长期持股的做法，就象讲究集中持股和反对流动性一样，也是巴菲特投资哲学和理念体系中的有机组成部分。但是，在中国，对那些缺乏判断力的散户股民和专以市场操纵为能事的精明投机客来说，长期持股的最终结果可能真如巴菲特所言的那样：“我们的经济命运将取决于我们拥有的企业的经济命运，无论我们的所有权是部分的还是全部的。”只不过是，巴菲特长期持股的经济命运是随着他所持有的公司一起长期成长，而中国股民和投机客长期持股的命运则可能是随着他们所持有的公司一起“长期”走向ST、PT。
凯恩斯在驳斥那些攻击他的宏观经济理论只重视中短期而不重视长期的论调时说了一句名言：“长期？长期我们都死了！”对那些中国的专业机构投资者来说（比如说基金经理），长期持股的后果可能就适用经济学大师凯恩斯这句名言的翻版：“长期？长期我们基金经理都下岗了！”
无论你是何等份量的人物，面对巴菲特这样的人杰，由衷地表达你的崇敬之心都不失你的身份。如果你有心学投资，巴菲特永远是最发人深思的楷模。但是，脱离开美国过往40年那个历史阶段的经济环境，脱离开巴菲特个人特有的人格魅力，模仿巴菲特就必定成为东施效颦。
如果不能贯通领会巴菲特投资哲学的精髓、灵魂及其完整体系，仅仅学习其只面向企业而不关心市场、集中投资、长期甚至无限期持股等表面做法，那么学习巴菲特将是一件很危险的事，一不小心就可能走火入魔，掉入陷阱。学不到关羽的盖世功夫和凛然义胆，以为拿着一把关式大刀就可以自个儿上路千里走单骑过五关斩六将，搞不好是要赔进去身家性命的。说起来真有点搞笑，如今的中国市面上不乏这样的“伪关羽”，他们坚定地抱持着“成为中国的巴菲特”的失态梦想！
《巴菲特致股东的信》一书的翻译者陈鑫说得好：“（巴菲特）榜样的力量是无穷的。但是，我建议你千万不要抱着成为‘中国的巴菲特'的想法来阅读这本书。同样，那种认为‘巴菲特买什么，我也买什么，这样我就可以成为巴菲特'的想法也是极其愚蠢的。一个人来到这个世界上最大的悲哀就是成为另一个人。无论你怎么投资，结局只有一个———成为你自己。”
NO.2 参透中国产业大势
看好什么行业？对煤炭板块怎么看？汽车业还有戏吗？钢铁产业周期的拐点应该出现了吧？……类似这样的问题，几乎成了如今基金经理甚至是普通投资者们见面时的寒暄话语了。对这些话题的不同回答，影响着投资者们的买卖决策，牵引着股市的风水轮流。一句话，产业认识和判断越来越成为投资决策的重要依据。
长期以来，资本市场上的专业投资者和分析师都很重视对产业或行业的关注，他们的关注主要集中在两点：其一，寻找行业的机会和风险，据以发现行业内公司股票的机会和风险。其基本假设是：如果行业锅里没有，则厂商碗里就难得有；如果行业锅里有，则厂商碗里就容易有。比如说钢铁行业景气了，拉动炼钢的必备原材料焦炭全面涨价，于是焦炭行业的上市公司将利润大幅增长，股票有看涨机会。又比如，在一个产能严重过剩的行业，厂商将面临激烈竞争，竞争的结果，或者是多数倒闭少数胜出，或者是所有厂商惨淡经营，出现行业性微利或亏损。处于这类行业里的公司股票，显然有着自己特定的风险和机会。风险在于，该行业里大多数公司股票都要下跌，投中少数胜出公司股票的概率很低。所以，即便从概率的意义上说，这个行业的股票都应该回避。而机会在于，一旦识别出少数能在竞争中胜出的公司，或许就拥有分享未来整个行业利润的机会。
其二，不同行业的公司股票，有着不同的收益—风险特性，所以依据行业来进行投资目标设定、投资策略选择和投资组合配置是有意义的，或者说是必需的。华尔街股票的典型分类是，把股票按照行业特性划分为增长类、稳定类、周期类和能源类。比如医药、信息、环保、传媒等行业股票属于增长类股；汽车、钢铁、机械装备、建材等行业股票属于周期类股；啤酒、金融、家庭用品、食品等行业股票属于稳定类股；而煤炭、石油等行业股票则属于能源类股。现代的机构投资者由于资金规模较大，很少是进行单只股票投资的，大多进行投资组合管理。当代资本市场上的投资组合管理实践，都是建立在诺贝尔奖获得者马柯维茨、夏普等金融经济学家的资产定价理论和投资组合理论基础上的，其在投资操作上的全部内容就表现为基于各类股票的收益—风险特征而进行选股及其权重配置。国外成熟资本市场的公认结论是，股票的风险—收益特征与行业高度相关。所以，行业判断就成为识别股票风险—收益特征的基础性判断。
我们的现实问题是，中国的投资者如何判别中国各行各业的机会和风险，以及如何判别中国各个产业的生命周期特征。换句话说，中国产业的机会和风险在哪里？哪些产业是有机会的？哪些产业是有着机会的假象而背后隐含着巨大风险？在增长类、稳定类、周期类、能源类的划分坐标里，中国的产业格局是怎样分布的？在相当程度上可以说，理解这些问题的水准标志着一个投资者的水准，回答这些问题的正误决定了投资选择的对错。
理解和回答这些问题，首先必须参透中国产业的大势。我认为，中国产业的下列几个特点值得投资者和分析师倍加注意。
中国产业大势之一：混合产业格局。
在“农业化——工业化——后工业化”这个人类产业变迁的大历史轨迹中，中国当前阶段的产业格局总体上处于“重化工业主导——轻纺工业升级——后工业经济兴起”的混合格局。在这种混合格局下，所有产业同兴并起，而较少表现出一部分产业衰落、一部分产业兴起的产业更替特征。而在发达国家，则呈现出明显的轻纺工业消亡、重化工业衰退、后工业经济勃兴的产业更替格局。这意味着，中国产业的机会和风险分布将呈现出与发达国家很不相同的特征。比如说机会方面，发达国家已经衰退或正在衰退的重化工业类产业，在中国却是正当其时的大好机会；而风险方面，中国产业的风险更多地与结构和竞争相关，而更少地来自于行业性的衰退。因为是各行各业同兴并起的格局，所以我们很容易发现，在中国，最传统的产业机会（比如种植、畜牧、采掘、铁路、棉纺）和最现代的产业机会（比如电信、互联网、航空航天、生物制药）杂陈兼容。而在发达国家则难得见到这种现象，它们为产业更替特征所决定，更多地表现为一波产业机会消退（比如铁路、钢铁）、另一波产业机会兴起（比如IT、生物技术等）的机会接替关系。
中国产业大势之二：“市场爆炸”背景下的产业成长。 
经过改革开放以来20余年的市场化能量蓄积，中国市场在广度和深度上正处在加速增大的阶段。为此，中国的几乎所有产业都面临着“市场爆炸”。正因为这样，从市场总量或市场规模的意义上说，几乎所有的中国产业都是成长性的，甚至是高速成长性的。这意味着，在产业生命周期特征的坐标里，成长性可能是中国各个产业的背景性特征或主要特征，由此导致的结果是，中国的稳定行业不稳定，周期行业不周期，能源行业不能源。或者说，它们的稳定特征、周期特征或能源特征将呈现出中国式的全新特点。中国产业大势之三：结构是致命的，对产业内的厂商来说，产业结构比产业成长性（行业总量上的增长）更重要。中国绝大多数产业的核心问题不是增长不增长的问题，而是结构问题。从一个资源配置错乱、低水平重复建设、过度竞争的失效结构走向一个资源配置有效、产业竞争有序的适度竞争结构，将是“统治”未来20年中国产业大势的核心命题。产业结构变迁将是主导中国产业大势、影响产业机会和风险分布的最重要力量。
参透中国产业成长和结构变迁的大趋势，至少有两点对投资者是十分重要的。
首先，因为结构问题的存在，产业总量上的增长，未必意味着产业内厂商的盈利增加和企业成长。我们更容易见到的现实是，在行业总量高速成长的同时，行业内众多厂商的经营却如老太太过年，一年不如一年。至少，企业的成长速度跟不上行业的成长速度。比如中国的软件行业、医药行业、电缆行业、物流行业、家电行业、旅行社行业等等。
以中国电缆行业为例，行业市场总量很大而且持续增长，但大大小小近7000家电缆厂商分食行业总量蛋糕，结果是谁都只能分得其中很小的一块聊以果腹度日。产业结构上的散乱差，低水平恶性竞争的结果是，绝大多数行业内厂商都不能指望跟随行业增长而实现企业成长。这提醒投资者，必需改变简单地以行业成长来期望行业内企业成长的思维方式，修正立足于行业总量增长的企业成长预期。
其次，中国公司的成长机会，除了来源于行业总量的增长外，还有一个更重要的来源，即来源于行业内的结构变迁。这种结构变迁通常是以两种方式来领导和展开的：一是业态创新方式；二是产业整合方式。
业态创新方式是指：通过对新的商业模式的创造和采用，淘汰或超越依赖旧业态而生存的竞争对手，从而取得那些竞争对手的市场份额。比如商业领域的连锁大卖场模式，它是对传统商业业态下的摊位店铺和百货商场模式的一次彻底超越，是商业业态的一次重大创新。
通过业态创新方式实现企业成长的典型上市公司案例有联华超市、东方集团的东方家园等。它们在商业行业里异军突起，依靠的就是业态创新方式。与产业整合方式一样，业态创新方式取得的是原本属于竞争对手的市场份额，所以即便在行业总量不增长的条件下，企业也可以通过这种方式实现成长。而且业态创新方式使企业在获得公司成长的同时还领导了产业的升级换代，直接驱动了产业向高级化方向的前进。
产业整合方式是指：行业内的强势企业通过收购、兼并、合并、合资、战略结盟等方式取得竞争对手的的产能、市场份额和经营性资源（人才、品牌、营销渠道、原材料或零部件供应关系等）。这种方式将使整合者在快速获得企业成长的同时还改良了行业结构，优化了行业秩序，有利于作为整合者的公司在该行业内的未来生存和发展。因为整合的是原本分散在各家竞争对手手上的行业内存量产能和市场份额，所以即便在行业总量不增长的条件下，企业也可以通过产业整合的方式获得成长。
在中国上市公司中，通过产业整合实现企业成长的典型案例有啤酒业中的青岛啤酒和燕京啤酒，食品业中的新中基番茄酱，水泥行业中的海螺水泥，奶业中的光明乳业，物流业中的中国外运，显示器行业中的京东方等等。事实上，到今天为止，中国的大多数产业都还处在重复建设现象很严重的“散、乱、差”状态，这为那些有条件的行业内强势企业留下了通过产业整合和结构改良努力获得公司成长的巨大空间。而在美国，各产业中的主导性企业在经过百年竞争和历次并购浪潮的洗礼之后大多已经进入寡头垄断的竞争均衡格局，各家寡头企业势均力敌、旗鼓相当，市场份额分割已基本定型。在这种情况下，企业通过产业整合获得成长的空间已经极为有限。
历史性的机遇是，中国的很多公司面临着双重成长机会：既可搭乘行业总量的增长，又可实行产业整合。一直以来我国的证券分析师和投资者在进行产业判断的时候，更多地将注意力集中到了前者，而忽略了后者，这是令人遗憾的。事实上，在结构得不到改良和升级的情况下，仅仅依靠行业总量增长而取得的公司成长，是没有未来意义的。
产业史昭示的道理是，在旧结构下规模最大的公司，在走向未来新结构的过程中或者在走到未来的新结构之后，企业面临的困难和危机也会最大。典型的例子是美国的电力行业和航空行业。长期以来，美国的航空业管制政策造成了僵化的和垄断的产业格局。在这种格局下，拥有航线垄断权利的泛美航空公司成为了美国规模最大的航空公司。后来航空业管制放宽，整个行业逐渐走向市场竞争，于是依赖旧结构发展起来的泛美航空遭遇了最大的经营危机，很快就倒闭了。而在原来旧结构下的小公司西南航空，却在这次产业结构变迁的过程中异军突起，迅速发展成为在新结构中成长最快、盈利能力最好、竞争力最强的航空公司。
产业演进中的这种道理与自然界里的生物进化道理如出一辙：在环境发生重大变化之后，在原环境中生长得最好的生物（最适者）在新环境中最先灭绝。从这个意义上说，无论是证券分析师还是机构投资者，在分析和判断产业的时候，产业结构分析比产业成长性分析更重要。
识时务者为俊杰。对投资来说，没有比产业大势更重要的时务了。如果看不清楚上述产业大势，当前股市上越来越流行的行业板块投资就势必走向短视、偏狭和小气。石化板块怎么样？还看好煤炭吗？钢铁拐点该出现了吧？———对这些很日常的寒暄话题的不同理解和判断，是区分基金经理和分析师专业水准高低的分水岭。
NO.3 群氓市场假设
但凡理性的投资哲学及其相对成体系的投资分析方法，都是基于某种资本市场假设的。比如，价值投资哲学及其相应的基本分析方法，以投资组合理论为核心的学术分析流派，是基于有效资本市场假设的；技术分析方法，是基于“股价的历史走势包涵着未来走势的信息并决定着未来走势”这一市场假设的；行为金融学的投资分析方法是基于混沌市场假设的，等等。换句话说，不同的市场假设将导致不同的投资路线和投资决策依据。在资本市场上做股票投资，当然可以基于经典的或科班的有效市场假设或混沌市场假设来进行，但以心理学的视野研究资本市场已经成为一种趋势。依据群体心理学揭示的道理，确立起“群氓市场假设”，似乎更贴近资本市场的真实面目。
所谓群氓市场假设，是指我们假定资本市场的参与者（华尔街市场亦然）是一群氓民，他们中的大多数并不是格兰罕姆概念中的“聪明的投资者”（IntelligentInvestors），而是一群不能对投资价值及市场影响因素作出理性认知和正确判断的人。他们的投资与其说是基于价值的，不如说是基于市场参与者在心理互动和情绪传染过程中形成的群体共识和集体无意识，是“随大溜”的。也就是说，在群氓市场假设下，我们并不能指望投资者群体能够对投资价值及市场影响因素作出在科学意义上的无偏判断。
人们注意到，股市上的普通股民，总是更多地受到追涨杀跌的市场群体情绪感染。事实上，即便是所谓日益成熟的从业人士和专业机构，在理解市场和判断价值方面，虽然要比普通股民显得专业和理性许多，但他们在理解和判断的正确性上也不见得比普通股民能好到哪里去。就拿近的例子说，仅仅在两三年前，专家、主流市场力量和专业机构一致看淡钢铁股和汽车股，理据是钢铁乃夕阳行业，而中国汽车业则将在WTO时代受到毁灭性的冲击。这种判断，几乎成了当年市场不容置疑的“真理性”共识。事后证明这种判断是完全错误的。实际情况是，钢铁并不“夕阳”。中国的汽车业更是在WTO之后的两年里迎来了市场爆发的真正春天。于是乎专家和主流机构们又一窝蜂地看好钢铁股和汽车股。谁又能保证现在看好钢铁股和汽车股的那些凿凿理据，在三几年之后不会照样被证伪呢？回首十余年来的中国股市，又何止是关于汽车和钢铁的判断如此呢？历次市场涨跌和热点聚散，专家和普通民众、散户和机构投资者往往都有掷地有声的论调和判断。在任何时点上，他们的买卖决策或看好看淡，总是有理有据的，但事后每每证明当初支持他们决策的那些理据实乃虚妄或者误断。
世界范围内股市的事实就是这样的：鱼龙混杂的普通股民加专业机构，共同构成了一个群氓市场。在任何时点上，群氓们关于市场和价值的理据凿凿、信誓旦旦的认识和判断，事后看往往都是一种误识或错觉。群氓们并不能对价值和市场作出理性的认识和正确的判断。在认识和判断的正确性程度上，专业机构与普通股民之间的区别，多数时候也就是“五十步笑百步”的区别。
资本市场包含着无限的复杂性和无穷无尽的可能性，由此决定了：无论我们是知识多一点还是知识少一点，是很专业水准还是很大众水准，是已经前进很久了还是刚刚起步，我们距离资本市场的终极真实和终极真理都一样遥远。面对无限复杂、波诡云谲的资本市场，面对资本市场的终极真实和终极真理，参与者集体，永远都是群氓！国外成熟资本市场，也是如此。
群氓市场假设，对股票投资者来说，至少有几点重大意味：
第一，在群氓市场里，我们不能对市场的有效性抱太多期望。市场对股票价值作出价格错定的现象会普遍和频繁地发生。这既是投资者的机会也是投资者的风险。所谓机会，是指投资者很容易在一个失效的群氓市场里寻找到那些价值被低估的股票，然后有机会以低价从容买入，等待着“金子总是要闪光”的那一天。所谓风险，是指投资者很容易以一个“现代人”的思维和行为取向去参与群氓丛林中的游戏，结果总是被弄得迷惑不解、头破血流。我们疾呼为价值的东西，群氓们总是置若罔闻；我们视为洪水猛兽的风险和陷阱，群氓们则总是趋之若鹜。“劣币驱逐良币”在群氓市场里容易演变为一种常态。即便是华尔街市场，关于市场是否有效的争论也一直喋喋不休，大概与此有关。
第二，当专业投资者们虔诚地循着价值投资的路线高喊蓝筹股投资的时候，别忘了我们生活在群氓的丛林中。既然生活在群氓的丛林中，就必须顾及群氓的游戏规则，而不仅仅是按照自认为的价值规则来投资。
第三，当人们面对一个群氓市场的时候，勒邦、塔德和佛洛伊德的群体心理学所揭示的道理，或许比格兰罕姆和巴菲特的证券分析学，对人们走向投资成功更具启迪意义。比如群体心理学的开山鼻祖古斯塔夫·勒邦指出，群体的基本特点就是将个人融入一种共同的精神和情感之中，从而模糊个体差异，降低智力水平。每个人都设法追随他身边的人，“从他们成为群体的一份子那刻起，博学者和不学无术者都一样没有了观察能力”。读到这样的话，我们很容易联想到股市中的羊群效应、群情激昂和集体性悲观。
第四，在试图战胜市场的苦苦求索中，千万别指望有朝一日能够真正地认识市场的终极真实和终极真理。索罗斯说，由于参与者的理解不完备，所以金融市场存在着内在的不确定性。他告诫说，所有的人都知之不多！身经百战的资本枭雄、富于哲学家气质的思想者索罗斯尚且大彻大悟似此，面对无限复杂的资本市场，谁又能说他知之很多呢？战胜市场的唯一正确路径或许是，回到古希腊德尔菲神庙上的那句古老箴言上去：认识你自己！
NO.4 把握经济腾飞阶段资产升值大势
很多国家的发展历史显示，一个经济体在发展过程中往往要经历一个GDP奇迹般增长的经济腾飞阶段。与这个阶段相伴随的是社会范围内投资性资产的普遍升值。究其原因，大概有两点，我们称之关于资产升值的两个求证假设，即：资产需求拉动假设和资产价值当量假设。
第一，资产需求拉动假设。GDP高速增长的直接结果是居民收入和社会财富积累的急剧增加。在人们的消费性需求被满足之后，对投资性资产的需求和购买力因此而积聚和膨胀，由此形成对资产的需求拉动，直接驱动资产价格的普遍上升。比如说土地、房产、贵金属、股票、古玩、邮票、艺术作品甚至是自然景观等等资产，东西还是那些东西，但在经济起飞阶段的早期和后期，价格每每有天壤之别。
第二，资产价值当量假设。随着经济和国民财富总量的增长，资产的经济价值意义跟着改变。比如，当年北京王府井大街的一个商业铺面只能带来200万元的营业收入，如今则可望带来3000万元的营业收入。当年的资本只能投资于开店铺、办工厂，如今的资本则可以投资于造飞机、建电信，由此导致资本面临的商业机会全然不同。当年的一吨矿或一度电只能产出少量产值，如今则可以产出数百倍乃至数千倍于当年的产值。我们不妨发明一个词，叫做“资产的价值当量”，用来描述这种现象。就是说，随着社会经济的发展和国民财富的积累，资产的价值当量是持续放大的。资产价值当量的放大，自然就推动资产价格上的上涨。
经济腾飞阶段的最大特点是，资产价格的需求拉动和价值当量推动双重力量都势头强劲。资产价格呈现出快速升值的特点和长期升值的趋势。在正反馈机制作用下，资产升值的趋势将不断地自我强化。早先买入资产的赚钱效应引发更多资金跟进，更多资金跟进导致资产进一步升值，进而强化更多资金跟进的动机，接下去是新一轮“资金驱动价格、价格拉动资金”循环启动。在政府力量失效或调控失策的情况下，如此循环持续下去，最终会酿成一个资产全面爆炸性升值的泡沫时代。既然是泡沫，总归要破灭。资产价格泡沫破灭之时，也就是经济衰退周期来临之日。
典型例子是日本地价和股市伴随着日本经济起飞然后衰退所走过的半个世纪历史。从1955年到1990年，日本房地产价值增长了75倍。1990年，日本地产总价值约为20万亿美元，相当于世界总财富的20%多。美国地理面积比日本大25倍，但是1990年日本地产的价值相当于美国全国地产总值的5倍。理论上说，日本只需卖掉东京，就可以买下全美国。只要卖掉日本皇宫，就可以买下整个加州。东京土地价格在1955-1987年保持了年均增长16%的速度，在1987到1989短短的两年之内上涨了101%。
日本股市也扶摇直上，从1955年到1990年，股价水平涨了100倍。到1989年底高峰时，日本股市总市值高达4万亿美元，是美国股市的1.5倍，相当于全球股市总市值的45%。那时，日本股票市盈率平均在60倍以上。相比而言，美国股市市盈率在15倍左右，伦敦市盈率在12倍左右。如果公司之间相比较，日本的股价就更为惊人。日本电信巨头NTT公司的市值，超过了AT&T、IBM、Exxon、通用电气、通用汽车的市值总和。野村证券是日本最大的股票经纪商，它的市值超过了美国所有股票经纪公司的总和。
当时，两个神话推动了地产和股市的价格不断上扬。第一个是日本的地价永远不会下降；第二个是股票的价格只会上升。与中国人类似，日本人有着存钱的传统，但当时日本的存款利率极低（不到1%），大量现金从储蓄涌到股市，炒股成为全民的职业。然而，世界上没有只涨不跌的市场。90年代初期，泡沫开始破灭，日本房产价格在不到一年的时间里下降了三分之二！股市开始崩溃。日经指数在1989年末达到了创纪录的40000点，到1992年8月中时，只剩下了14309点，下跌了63%。整个90年代，日本股市一直低迷不振。
繁荣然后萧条，增长然后衰退，泡沫吹起然后破灭———经济周期的循环往复，或许就是世界的宿命，谁也不能如之奈何。资产价格泡沫的经济效应和道德含义究竟如何，实在是一个永恒的话题。对投资者来说有意义的启示是，与“泡沫总是要破灭”一样真实的命题是：“泡沫总是会产生。”资产价格泡沫即便有一百个不是和一万个提防，经济史上它却依然反复出现，而且还每每万众汹涌、气势如虹。对投资者来说，泡沫放大的过程是风险积聚的过程，泡沫破灭之时也就是灾难降临之日，但又有谁会否认泡沫酝酿和形成的过程同时也就是赚钱机会生成和涌流的过程呢？对投资者来说，真正有意义的问题是：此时此刻，你处在泡沫过程的哪一个阶段？是泡沫初兴的早晨，还是泡沫即将破灭的前夜？ 
日本和台湾的经验表明，经济起飞阶段的到来必定伴随着资产普遍升值时代的出现；在经济起飞的早期阶段买入资产，在经济起飞的后期阶段大多获得了巨大的增值。在中国过往20年的经济高速增长中，这种资产增值效应已经充分体现在了城镇土地、股票、景观、邮票、文物古玩、艺术作品、传统产品和品牌（比如全聚德烤鸭、同仁堂中药、漳州片仔癀、徽州宣纸工艺、历史遗存的白酒窖池等）等各个资产领域。比如说，十几年前在中国任何一个城市甚至是县镇近郊买入土地的人，十几年后的今天都获得了可观的升值；历史遗存的白酒窖池十几年前只能给其拥有者带来几百万元的利润，而今却能带来几亿甚至几十亿元的利润。过往20年的资产升值现象历历在目，无需细数。我们想强调的是，经过过往20多年的高速发展，中国经济已经蓄积了巨大的增长能量，而中国经济改革的纵深攻坚即将突破（产权改革），其所能释放出来的经济增长能量也必将十分巨大。因此，未来20年将会是中国经济加速增长阶段。全球资本和经济资源都将涌流到中国。在这个历史阶段，与大型产业相联系的经济资源和资产将全面升值。这个升值过程是否会演变成泡沫，泡沫会长多大，中国能否成功地避免将来那一天资产泡沫破灭的灾难，我们不知道。但资产全面升值的历史阶段一定会到来，而且已经正在向我们走来。
仅从供需关系分析或许就可暗示那些真正经得起市场考验的股票资产的升值前景。
首先从资产需求方面看，至少有三股力量不断地积蓄着需求能量。一是居民收入快速增长。1978年全民所有制职工平均工资仅为644元，1988年城镇居民人均收入达到1119元，1998这一数字为5425元，2003年上升到8472元。相对应的居民储蓄存款余额1988年末为3807亿元，1998年为5.3万亿元，2003年达到11万亿元。2003年底的居民储蓄存款余额接近同期股票总市值的3倍，是流通市值的8倍左右。2003年末全部金融机构存贷差高达5万亿元，超过目前深沪股市总市值。可以预见，随着未来GDP的继续增长，居民收入将继续快速增长，总量规模将进一步增大。寻求保值增值的要求将驱动其中相当一部分资金通过各种形式进入股市。
二是专业投资机构兴起。基金、券商、保险公司、信托机构、社保基金、企业年金、公益基金等机构投资者正在中国兴起。目前，保险公司、社保基金、公益基金、企业年金、养老基金等机构，因为受规模总量和入市比例等方面的限制，参与股市的程度还较低，但从另一个角度来看，这也说明它们未来参与股市还有很大的空间。比较国外成熟资本市场的情况，可以预见，未来十年这些机构投资者将迅速崛起，并带动大量社会富余资本进入股市，成为股市投资的主流力量。
三是国际资本涌入。首先是QFII和国际市场热钱。QFII机构的发展自不待言，而大量国际游资的进入也不可小觑。比如，2003年末中国的外汇储备余额为4033亿美元，较上年增长了1169亿美元，而当年我国的贸易顺差加外商直接投资仅825亿美元。这当中的差额344亿美元很可能就是通过灰色渠道进入中国市场套利的国际市场热钱。此外，国际产业资本正在蜂涌而入中国产业领域，它们对中国公司股权有很强烈的并购需求。
总之，居民收入增长、机构投资者崛起和国际资本涌入，这三股力量将汇流成为对中国资产的巨大需求。
在这种背景下，资产供给方面的情形如何呢？粗略划分，资产供给可分作五大类：其一，贵金属、邮票、钱币、艺术品、古玩文物等收藏品。这类资产因为个人爱好色彩浓重、流动性差、供给有限等原因，只能是小众的选择，成为不了大众化的投资工具。其二，外汇和期货。这类资产风险大，领域较偏，适合少数专业机构投资，但不适宜老百姓参与。其三，房地产。影响其成为大众化投资工具的障碍是占用资本量较大，投资手续和程序繁杂，流动性不足。其四，债券。由于其未来收益固定的特点，市场能够容纳资金的规模基本由供给决定。其五，股票。股票市场要求的资金规模门槛较低、流动性好，是老百姓能够广泛参与的市场。在上述五大类资产中，可以预见，在相当长时间内，收藏品、外汇、期货、债券等资产所能分流的资金量都将会相当有限，房地产和股票则将成为资金流向的主战场。与房地产相比，股票则更容易成为普通大众、机构投资者和外资机构共同追逐的投资对象。
然而，中国值得信赖的“放心股票”供给并不充裕。2003年末，上市公司1287家，总市值42578亿元，流通市值仅13178亿元左右。如果把投资目标锁定在蓝筹级的股票上，那么，能入围的股票就更少。依照截至今年4月26日的流通市值规模算，前100大股票总流通市值才4661亿元，前200大股票也不过6620亿元。中国企业总量不少，但规模足够大、行业地位足够高、一上市即可晋身为蓝筹地位的公司屈指可数。国资委管辖的范围几乎网罗了中国所有真正称得上够规模的大公司，总共也就189家。这当中，一部分公司不能上市，一部分分流到了国际资本市场，一部分即便上市也因为各种原因而难以长期看好，一部分可能一上市即被市场维持在了一个过高的定价水平上，而剩下来值得长期投资、当前定价合理的公司，相对日益成长的机构投资者和市场资金规模，实在是僧多粥少。
实际上，国内的投资者已经被这种窘境所困扰。掌管着区区几十亿元资金的基金经理们，已经普遍有一种没放心股票可买的感觉，一旦买进放心股票，则不敢轻易卖出，因为卖出之后，买什么呢？将来，随着资金规模越来越大，人们会发现，真正的放心股票是多么的稀缺。
随着经济、国民财富和储蓄的增长，资本供给会变得相对充裕，真正有长期投资价值的股票会变得相对稀缺，这在世界范围内都是一样的。巴菲特就经历了一个这样的过程。早年，他掌管的资金量有限，对投资目标的要求很高，选股条件很苛刻。1977年他在伯克希尔公司年报中说，希望以“非常有吸引力的价格”买入公司；到1987年则仅要求以“有吸引力的价格”买入公司，因为伯克希尔的资本规模越来越大，而非常有吸引力的投资机会越来越稀缺。资本规模大了之后，小型的投资机会就变得没有实质性意义，只能选择那些能够容纳下足够规模资本的大投资机会，所以可选择的投资空间变小了。针对这种变化，巴菲特的对策是，一旦看中的股票，赶快买入，不轻易卖出。
哪些是真正值得抢占的有价值公司呢？现有的蓝筹股大多是由国有大型企业转制而来的，其规模多是原来计划经济体制下行政垄断的结果。这类公司有着资源上的优势，但又存在体制效率上的缺陷，尚未经过足够长时间的市场检验。与这些“脱胎”于传统国企但远未完成市场化“换骨”的蓝筹公司相比，那些通过市场竞争发展起来的蓝筹或蓝筹苗子，显得尤为可贵。因此，那些有核心能力和竞争优势，以市场化生存的方式可望发展成为未来蓝筹的成长性公司，是最值得抢占的。其次，那些占据资源优势的公司，尤其是那些占据着不可再生、稀缺性或独占性资源的公司，也值得抢占。第三，抢占适合国际金融资本的投资理念和选股标准的那些公司。第四，抢占适合国际产业资本收购控股要求的那些公司。柯达收购乐凯股权、苏纽收购重庆啤酒股权就是榜样。
NO.5 辨明价值投资的真义
在过往几年的熊市中，蓝筹股板块在“核心资产”概念的照耀下一度走出独立的牛市行情，风光无限。据说这一切都是基于“价值投资”理念的。在2004年熊市迷雾再度弥漫之时，任何价值概念和蓝筹光环都未能免于褪色和陨落，于是在失望和无奈中人们又开始怀念当年的蓝筹行情，讨论着价值投资理念能否再度复兴。当此之时，我想跟大家讨论的是，价值投资和蓝筹概念究竟意味着什么？
通常认为，蓝筹股属于价值型股票，蓝筹股投资是价值投资的主要市场表现。这种流播广泛的大众共识，多少有些似是而非。此间有两个概念需要辨明：
其一，蓝筹股的一些公认特征，与价值或价值投资无关。比如蓝筹股经营稳定、盈利平稳、稳定和较高的红利率、较低的市盈率、较低的市净率等等财务特征，并不与价值直接相关。根据经典的价值理论，一只股票或其公司的所谓价值，就是其未来自由现金流量的折现值，公式表达为著名的DCF模型（Dis-counted Cash Flow Model）如下：
公式中，FV（Firm Value）为企业价值，CFt为t期的自由现金流量（Free Cash Flow），r为能够反映各期现金流量风险程度的折现率。
从DCF价值模型看，价值只与两个因素相关：未来的自由现金流量和折现率。至于盈利是否平稳，派不派红利、派高还是派低，基于短期利润状况的市盈率高还是低，市净率高些或低些等等因素，则与价值无关。
巴菲特曾指出，“价值投资”这个术语被广为使用，“典型地，它意味着买入有诸如低市净率、低市盈率或者高红利率特征的股票。不幸的是，即使这些特征一起出现，对于投资者是否真正买入物有所值的股票来说，它们也远不是决定性的。相应地，对立的特征———高市净率、高市盈率，以及低红利率———决不与按‘价值’买入相矛盾”。他又说：“用现金流计算出的最便宜的投资是投资者必须进行的投资———无论公司是否成长，无论公司的盈利是波动还是平稳，或者无论股价相对于公司目前的收益和账面价值是高还是低。”
比如巴菲特自己的伯克希尔公司是公认的以价值投资为原则并有着高投资价值的公司，但30多年中该公司从未实施过一次拆股，也没有分配过一次红利。不分配红利并没有影响它的投资价值。红利分配还是不分配、红利率高还是低本身，对价值没有实质性意义。对公司价值有影响的是，收益留存在公司里是否比分配到投资者手上能创造更高的回报率。如果能，那么红利率低或干脆不分配红利，就能增加公司价值；如果不能，那么就应该多派红利，甚至应该通过回购股份的方式把公司的现金返回给股东，否则就会损害公司价值。
而蓝筹股的高流动性和大成交量等市场特征，在彻底的价值投资者格兰罕姆和巴菲特看来，是对真正的投资价值有损害的。巴菲特曾估计，成交活跃股的交易成本———经纪人佣金和做市商价差———常常会达到盈利的10%或更多。这种交易成本，是投资者投资某一股票本来所能获得的价值的净流失。因为考虑到这种价值损害，巴菲特坚决反对股票的高流动性和公司的拆股送股行为，因为拆股送股将促进股票的流动性和周转率，增加股票的交易成本，造成投资者价值的净流失。
其二，主流观点关于价值股和成长股的分类是误导人们认识的。巴菲特指出，把“价值”和“成长性”当做两种不同的东西来分类，“是模糊不清的想法”。他认为，价值和成长性是联系在一起的，“成长性总是价值评估的一部分，它构成了一种变量，其重要性可在忽略不计到巨大无比的范围内变化，而且其作用可以是负面的也可以是正面的。”也就是说，当我们评价一个公司的价值的时候，总是把它的成长性涵纳其中的。但是，对公司价值增加来说，公司的成长性本身有好坏之分，即：既有创造价值的企业成长，也有损害或毁灭价值的企业成长。巴菲特曾拿公司高速成长但投资者不赚钱的美国航空业为例指出，在不创造价值甚至是毁灭价值的情况下，“行业成长得越快，所有者的灾难就越大。”
企业的成长性本身是没有意义的，关键在于成长是否同时意味着企业价值或经济增加值（EVA）的增加。在没有企业价值或EVA增加的前提下，成长性只会伤害投资者。一味地投资于成长性本身而不问价值增减的成长股投资，是荒唐的。所以，所谓成长股投资，并不是投资于“成长性”本身，而其实质是投资于企业成长性所带来的企业价值增加。从这个意义上说，成长股投资也就是价值投资，成长股也就是价值股，它们是一回事儿。成长股也是唯价值的，而不是唯成长的。
实际上，与“价值投资”相对应的概念不是成长股投资，而是“投机”（Speculation）。投资与投机的区别在于：投资是面向企业的和基于价值的，彻底的投资者无须关心二级市场上的股票价格涨跌；而投机是面向二级市场的和基于价格涨跌的，彻底的投机者只预测股价的涨跌而少关心企业的真正价值。凡是基于企业和价值的，都是投资者；也只有基于企业和价值的，才称得上是投资者。正是在这个意义上，巴菲特说，“价值投资”这个术语是多余的，因为凡是投资，都是“价值”的，世界上不存在不是“价值投资”的投资。凡是基于二级市场股价涨跌的，都是投机，而不是投资。投机的本义是指通过预测市场走势和股价涨跌来决定买入或卖出，预测会涨的股票，则买入；预测会跌的股票，则卖出。
投机与投资是客观存在的两种投资策略和方式，因为各人的偏好和特长不同，有的人适合做投资，有的人适合做投机。投资与投机之间没有任何伦理道德上的含义及对错高下之分，投机没有任何贬义。
在中国股票市场上，蓝筹股行情的崛起是作为对投机过度行情的拨乱反正来看待的。买卖大盘蓝筹股一直被定性为是与投机相对应甚至是相对立的价值投资行为。有趣的是，买卖蓝筹股的人，无论是普通股民还是基金等专业机构，一方面都自我标榜是价值投资，大谈行业和公司基本面，大谈投资价值，俨然是彻底的价值投资者；另一方面他们又都是基于二级市场的股价涨跌的，每一根神经都在关心着股价的升降，是不折不扣的投机者。看来，在还没搞清楚什么是价值投资的本义的时候，就举着价值投资的大旗大喊蓝筹投资，这如果不是故意自欺欺人，就多少有点轻浮了。
不要简单地认为这是在咬文嚼字和搞概念之争。它对于我们辨明当下的投资风气有几个重要启示：
第一，蓝筹股投资未必就是价值投资，高红利率、低市盈率、低市净率的蓝筹股未必就是有投资价值的股票。因为高红利率、低市盈率、低市净率等等特征，并不意味着就有投资价值。同样，价值投资未必就是蓝筹股投资。
第二，买卖蓝筹股的人，无论是普通股民还是专业机构，大多是基于二级市场走势和股价涨跌预测来进行的，其基本决策依据是：买进那些预测要涨的股票，卖出那些预测要跌的股票。所以他们的蓝筹股买卖行为在本质上更接近于投机，而不是价值投资。
第三，要防范把“蓝筹”和“价值投资”当概念炒作的风险。无论是哪个国家，股票市场总是概念层出不断的。十几年中国股市的热点聚散，也是一路循着概念走过来的：收购概念在1993年、价值回归概念在1996年、绩优概念在1997年、重组概念在1998年、网络概念在1999年、科技概念在2000年、外资并购概念在2001年，一个又一个概念风水轮流，各领风骚一时间。2003年走出独立牛市的蓝筹股行情，真的很难说，究竟是真正的价值投资哲学的兴起，还是时尚性的“蓝筹”概念的一时流行。有一点是肯定的，如果“蓝筹股”仅仅被作为一种概念而流行，那么它的命运和结局将如当年的收购概念、上海本地股重组概念、网络概念、科技概念等各种各样的股市概念一样，因缘际会之时繁花烂漫，总有一天会绚极而终、花落花谢，只能寂寞地等待着下一个因缘再起的轮回。
第四，蓝筹股群体是资本市场里探求投资价值的一个富矿区，但并非只要是蓝筹股就有投资价值，并不是每一只蓝筹股都有着投资价值。投资者千万别以为只要持有蓝筹股就真的持有了价值。不分青红皂白，把死抱蓝筹股当作对价值投资的皈依和坚守，实在是一种危险的误解。
17