2. 资金成本在投资决策中的作用  (1) 在利用净现值指标进行决策时，常以资金成本作贴现率。  (2) 在利用内部收益率指标进行决策的，一般以资金成本作为基准率。   ( 三)经营杠杆与经营风险   DOL=M/EBIT=M/(M- ) [ 例 4-7]A 、B两家企业的有关资料如表所示,要求比较两家企业的经营风险。 320 200 80 400 400 400 720 600 480  480 400 320 4  4  4 1200 1000 800 10 10 10 120 100 80 0.2 0.6 0.2  较好 中等 较差 B 280 200 120 200 200 200 480 400 320  720 600 480 6  6  6 1200 1000 800 10 10 10 120 100 80 O.2 0.6 0.2  较好 中等 较差 A 息税前盈 余 固定成本 边际贡献 变动成本总额 单位变动成本 销售额 单 价 销售量 概率 经济 情况 企业 名称 解 :1. 两家企业最有可能的经营杠杆系数。  A 企业的期望边际贡献为：  =480×0.2+400×0.6+320×0.20=400( 元 ) A 企业的期望息税前盈余为：  =280×0.2+200×0.6+120×0.2=200( 元 ) A 企业最有可能的经营杠杆系数为：  DOLA=  / =400/200=2 B 企业的期望边际贡献为：   =720×0.2+600×0.6+480×0.2=600( 元 ) B 企业的期望息税前盈余为：  =320×0.2+200×0.6+80×0.2=200( 元 ) B 企业最有可能的经营杠杆系数为：  DOLB=  / = 600 /200 = 3 2. 为了说明经营杠杆对风险程度的影响，下面计算两家企业息税前盈余的标准离差。  A 企业的标准离差为：  = =50.6 B 企业的标准离差为：  = =75.9  三、财务杠杆  ( 一)财务杠杆的概念  由于固定财务费用的存在,使普通股每股盈余的变动幅度大于息税前盈余的变动幅度的现象,叫财务杠杆。 [例]甲、乙两公司的资金结构与普通股盈余如表 20  240000 80000  160000 80000 80000  8  2 33.33 20  240000 0  240000  120000  120000 6 1 20  息税前盈余增长率(％ ) 增长后的息税前盈余 债务利息 税前盈余 所得税 (50 ％税率 ) 税后盈余 每股普通股盈余 每股普通股盈余增加额 普通股盈余增长率(％ )  1000000 10000  1000000  2000000  200000 80000  120000 60000 60000  6  2000000  20000 0 2000000  200000  0  200000  100000  100000 5  股本(面值： 100) 发行在外股数(股 ) 债务(利息率为8％ ) 资金总额 息税前盈余 利息 税前盈余 所得税 (50 ％税率 ) 税后盈余 每股普通股盈余 乙公司 甲公司 项  目 (二)财务杠杆的计量  财务杠杆系数是普通股每股盈余的变动率相当于息税前盈余变动率的倍数。   财务杠杆系数=普通股每股盈余变动率/息税前盈余变动率   DFL=(△EPS÷EPS)/(△EBIT÷EBIT) DFL 代表财务杠杆系数 ;△EPS 代表普通股每股盈余变动额或普通股全部盈余变动额； EPS 代表基期每股盈余或基期普通股全部盈余 ;△EBIT 代表息税前盈余变动额 ;EBIT 代表基期息税前盈余。 根据上例资料,甲、乙公司财务杠杆系数 : DFL 甲 =(1÷5)/(40000÷200000)=20%/20%=1.00DFL 乙 =(2÷6)/(40000÷200000)=33.33%/20%=1.67 设 :I 代表债务利息 ;d 代表优先股股利 ;T 代表所得税税率。  DFL=EBIT÷[EBIT-I-d/(1-T)]  财务杠杆系数=息税前盈余 ÷[ 息税前盈余-利息-优先股股利 /(1- 所得税税率 ) 根据上例资料,甲、乙公司的财务杠杆系数 :   DFL 甲 =200000/200000-0-0=1 DFL 乙 =200000/200000-80000-0=1.67  ( 三)财务杠杆与财务风险   财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时,增加了破产机会或普通股盈余大幅度变动的机会所带来的风险。 [ 例 4—9] 丙,丁公司的资金结构与财务风险情况   表 4-8 丙、丁公司的资金结构与财务风险 100000  100000  200000 20000 6000 8000 -2000 200000 0 200000 20000  6000 0  6000  普通股 利息率为8％的债务 资金总额 计划息税前盈余 实际息税前盈余 借款利息 税前盈余  丁公司  丙公司 项 目  [ 例 4—10]B 、C、D三家企业的资金构成情况如表 4-9 所示。其他有关情况三家企业完全一致,见表 4-6 中的B企业的情况。试计算每股盈余、财务杠杆系数及每股盈余的标准离差。   解 :1. 可通过表 4-10 计算每股盈余等资料。  表 4-9  单位：万元 2000 1000 1000 120 2000 1000 1000  60  2000 2000 0 O  资金总额 普通股 负债 利息  D 企业  C 企业  B 企业  项 目 1.0 0.4 -0.2  100  40 -20  100  40 -20  200  80 -40  120 120 120 320 200 80 0.20 0.60 0.20  较好 中等较差  D 1.30 0.70 0.10  130  70  10  130  70  10  260 140  20 60  60  60 320 200 80 0.20 0.60 0.20  较好 中等较差  C 0.80 0.50 0.20  160 100  40  160 100  40  320 200  80 0  0  0 320 200 80 0.20 0.60 0.20  较好 中等较差  B 每股盈余 税后盈余 所得 税 税前 盈余 利息 息税前盈 余 概率 经济 情况 企业 名称 表 4-10 2. 根据表 4-10 的资料分别计算三个企业的期望每股盈余、每股盈余的标准离差和财务杠杆系数。  B 企业的期望每股盈余、每股盈余的标准离差和财务杠杆系数分别为：   =0.8×0.2+0.5×0.6+0.2×0.2=0.5( 元／股 ) = =0.19 DFLB=200/(200-0)=1 C 企业的期望每股盈余、每股盈余的标准离差和财务杠杆系数分别为：   =1.3×0.2+0.7×0.6+0.1×0.60=0.7( 元／股 )  =  =0.38   DFLC=200/(200-60)=1.43  D 企业的期望每股盈余、每股盈余的标准离差和财务杠杆系数分别为： =1×0.2+0.4×0.6+ (—0.2)×0.2=0.4( 元／股 ) = =0.38 DFLD=200/(200-120)=2.5 四、联合杠杆  ( 一)联合杠杆的概念  从企业利润产生到利润分配的整个过程来看,既存在固定的生产经营成本,又存在固定的财务成本,这便使得每股盈余的变动率远远大于业务量的变动率,通常把这种现象叫联合杠杆。 * 企业筹资决策   第一节 企业筹资管理理论概述  一、企业筹资管理的意义  企业筹资是指企业根据其生产经营活动对资金需求数量的要求,通过金融机构和金融市场,采取适当的方式,获取所需资金的一种行为。筹资管理是企业财务管理的一项最原始、最基本的内容。  中国培训师大联盟 www.china-trainers.com 二、企业筹资管理的基本原则   ( 一)分析科研生产经营情况,合理预测  资金需要量 ; ( 二)合理安排资金的筹集时间,适时取   得所需资金 ; ( 三)了解筹资渠道和资金市场,认真选  择资金来源 ; ( 四)研究各种筹资方式,选择最佳资金   结构。  三、企业资金结构理论的发展  ( 一 )MM 理论  1.MM 理论的基本假设 理论研究的最初 ,MM 提出了以下假设条件  (1) 企业的经营风险可以用息税前盈余  (EBIT) 的标准离差来进行计量 ;  (2) 现在和将来的投资者对企业 EBIT 的   估计完全相同 ;  (3) 股票和债券在完善市场上进行交易 ;  (4) 企业和个人的负债均无风险 ;  (5) 企业的现金流量是一种永续年金。   2 ． MM 基本结论  无公司所得税情况下 MM 定理:企业的资金结构不影响企业价值,即在上述假设前提下,不存在最优资金结构问题。  有公司所得税的情况下 MM 定理:由于利息费用在交纳所得税以前支付,负债具有减税作用,因此利用负债可以增加企业的价值,在此种情况下,企业负债越多越好。  3. 对 MM 理论的基本评价  MM 理论能够从数量上揭示资金结构的最本质的问题，即资金结构与企业价值的关系。  ( 二)权衡理论  1. 财务拮据成本  财务拮据:指企业没有足够的偿债能力,不能及时偿还到期债务。  财务拮据成本:当财务拮据发生时,即使最终企业不破产,也会产生大量的额外费用或机会成本。  2. 代理成本  代理关系:在股份制企业中,股东和债权人均把资金交给企业的经理人员,由经理人员代其管理。 代理成本:为了保证贷款的保护性条款的实施,用特定的方法对企业进行监督,会发生额外的监督费用,抬高负债成本。   3. 权衡理论的数学模型  Vl = Vu+ TB-FPV-TPV Vu 代表无负债企业的价值；  Vl 代表有负债企业的价值；  FPV 代表预期财务拮据成本的现值；  TPV 代表代理成本的现值；  TB 代表负债的纳税利益。   权衡理论的数学模型用图 4-1 予以说明。  4. 对权衡理论的评价:权衡理论只是指明了财务拮据成本和代理成本是随着负债的增加而不断增加的,但却无法找到这之间的确切的函数关系。  ( 三)不对称信息理论  1. 罗斯的不对称信息理论  资金结构中负债比率的上升是一个积极信号,它表明管理者对企业未来收益有较高期望，有利于企业价值的提高。   2. 迈尔斯的不对称信息理论  企业缺少资金时,首先选择内部资金来源。如果需要外部资金,企业首先会利用负债，然后是可转换债券,最后才是发行普通股票。   3 ．对不对称信息理论的评价   根据不对称信息理论仍然无法找到各种筹资方式之间的最佳比例关系,即无法确定资金结构的最佳点。 第二节 资金成本   一、资金成本的概念与作用  ( 一)资金成本的概念  资金成本是指企业筹集和使用资金必须支付的各种费用。  1. 用资费用:是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用。   2. 筹资费用:是指企业在筹措资金过程中为获取资金而付出的费用。  资金成本=每年的用资费用   /( 筹资数额-筹资费用 ) ( 二)资金成本的作用  1. 资金成本在企业筹资决策中的作用  资金成本对企业筹资决策的影响   (1) 资金成本是影响企业筹资总额的一个   重要因素 ; (2) 资金成本是选择资金来源的依据 ; (3) 资金成本是选用筹集方式的标准 ;  (4) 资金成本是确定最优资金结构所必须考   虑的因素。 二、个别资金成本  个别资金成本是指各种筹资方式的成本   ( 一)债券成本   Kb=I(1-T)/B0(1-f)=Bi(1-T)/B0(1-f) K 代表债券成本 ;I 代表债券每年支付的利息 ;T 代表所得税税率 ;B 代表债券面值 ;i 代表债券票面利息率 ;B0 代表债券筹资额,按发行价格确定 ;f 代表债券筹资费率。  [ 例 4-1] 某企业发行一笔期限为 10 年的债券,债券面值为 1000 万元,票面利率为 12 ％,每年付一次利息,发行费率为3％,所得税税率为 40 ％,债券按面值等价发行,要求计算该笔债券的成本。  Kb =1000×12 ％ ×(1-40 ％ )/1000×(1-3%)=7.42 ％ ( 二)银行借款成本  Kl=I(1-T)/L(1-f)=i×L×(1-T)/L(1-f)  Kl 代表银行借款成本 ;I 代表银行借款年利息 ;L 代表银行借款筹资总额 ;i 代表银行借款利息率 ;f 代表银行借款筹资费率。忽略银行借款手续费 f: Kl=i(1—T)  ( 三)优先股成本  Kp=D/ P0(1-f) Kp 代表优先股成本 ;D 代表优先股每年的股利 ;P0 代表发行优先股总额 ;f 代表优先股筹资费率。  [ 例 4-2] 某企业按面值发行 100 万元的优先股,筹资费率为4％,每年支付 12 ％的股利,要求计算优先股的成本。  解： Kp=100×12%/100×(1-4%)=12.5%( 四)普通股成本   V0 = 由于股票没有固定的到期日,当 n→∞ 时， Vn/(1+Ks)→0, 所以,股票的现值为：  V0= V0 代表普通股现值 ;Di 代表第i期支付的股利 ;Vn 代表普通股终值 ;Ks 代表普通股成本。  如果每年股利固定不变,则可视为永续年金,计算公式可简化 :  Ks=D/V0 把筹资费用也考虑进去，则  Ks=D/V0(1-f) KS 代表普通股成本 ;D 代表每年固定股利 ;f 代表普通股筹资费率。  公司股利不断增加,股利年增长率为 g, 普通股成本的计算公式为：  Ks=[D1/V0(1-f)]+g D1 为第1年的股利。  [ 例 4—3] 假设东方公司普通股每股发行价为 100 元,筹资费用率为5％,第1年末发放股利为 12 元,以后每年增长4％,要求计算普通股成本。  解：普通股成本 =[12/100(1-5%)]+4 ％ =16.63 ％  ( 五)留存收益成本  Ke=D/V0 股利不断增加的留存收益成本的计算公式则为：  Ke=(D1/V0)+g Ke 代表留存收益成本;其他符号含义与普通股成本计算公式相同。 三、加权平均的资金成本  Kw=WlKl+WbKb+WpKp+WsKs +WeKe Kw 代表加权平均资金成本 ;Kl Wl 代表银行借款成本及银行借款在企业资金总额中的比重 ;Kb Wb 代表债券成本及债券在企业资金总额中所占的比重 ;Kp Wp 代表优先股成本及优先股在企业资金总额中所占的比重 ;Ks Ws 代表普通股成本及普通股在企业资金总额中所占的比重 ;Ke We 代表留存收益成本及留存收益在企业资金总额中所占的比重。 如果企业有更多筹资方式,可用下式计算：   K=   Kw 代表加权平均的资金成本 ;Wj 代表第j种资金占总资金的比重 ;Kj 代表第j种资金的成本。  [ 例 4—4] 某企业共有资金 100 万元,其中债券 30 万元,优先股 10 万元,普通股 40 万元,留存收益 20 万元;各种资金的成本分别为 :Kb=6 ％ ,Kp=12%, Ks=15.5 ％ ,Ke=15 ％。试计算该企业加权平均的资金成本。  解： 1. 计算各种资金所占的比重    Wb=30/100=30 ％  Wp=10/100=10 ％   Ws=40/100=40 ％  We=20/100=20 ％ 2. 计算加权平均的资金成本。   KW=WbKb+WPKP+WSKS+WeKe =30 ％ ×6 ％ +10 ％ ×12 ％ +40 ％ ×15.5 ％ +20 ％ ×15 ％ =12.2%  以上计算过程也可通过表 4-1 来进行。 12.2  100  100 合 计  1.8 1.2 6.2 3.0 30 10 40 20 30 10 40 20 6.0  12.0  15.5  15.0 债券 优先股 普通股 留存收益 加权平均资金成本(％ )  所占比重 ( ％ )  资金数额(万元 )  资金成本(％ )  筹资方式 表 4-1 加权平均资金成本计算表  四、资金的边际成本  资金的边际成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。   [ 例 4—5] 华西公司目前有资金 1000000 元,其中长期债务 200000 元,优先股 50000 元,普通股 750000 元。现在公司为满足投资要求,准备筹集更多的资金,试计算确定资金的边际成本。  解:计算过程需按如下步骤进行。  1. 确定公司最优的资金结构   2. 确定各种筹资方式的资金成本  14 15 16 0 ～ 22500 22500 ～ 75000 >75000  0.75  普通股  10 12 0 ～ 2500 >2500  0.05  优先股 6  7  8 0 ～ 10000 10000 ～ 40000 >40000  0.20  长期债务 资金成本(％ ) (3)  新筹资的数量范围(元 ) (2)  目标资金结构  (1)  筹资方式 表 4-2  华西公司筹资资料  3. 计算筹资总额分界点   BPi = TFi/Wi BPi 代表筹资总额分界点； TFi 代表第j种筹资方式的成本分界点； Wi 代表目标资金结构中第i种筹资方式所占的比例。 0 ～ 3  3 ～ 10 >10 2.25 ／ 0.75=3 7.5 ／ 0.75=10 -  0 ～ 2.25 2.25 ～ 7.5  >7.5 14  15  16  优先股 0 ～ 5 >5  0.25 ／ 0.05=5  _  0 ～ 0.25  >0.25 10  12  优先股 0 ～ 5  5 ～ 20 >20 1 ／ 0.2=5 4 ／ 0.2=20 - 0 ～ 1 1 ～ 4  >4 6 7 8 长期 债务 筹资总额的范围 筹资总额分界点 特定筹资方式的筹资范围 资金成本 ( ％ ) 筹资 方式 表 4-3 筹资分界点计算表 单位:万元 4. 计算资金的边际成本 长期债务  0.20  7  1.4 优先股 0.05 12  0.6 普通股 0.75 15  11.25 第三个范围的资金边际成本 =13.25  5 万 -10 万  3 长期债务  0.20  6  1.2 优先股 0.05 10  0.5 普通股 0.75 15  l1.25 第二个范围的资金边际成本 =12.95  3 万 -5 万  2 长期债务  0.20  6  1.2 优先股 0.05 10  0.5 普通股 0.75 14  10.5 第一个范围的资金边际成本 =12.2  0-3 万  1 筹资方式 资金结构 资金成本 边际成本 %  %  筹资总额的 范围 序号 长期债务  0.20  8  1.6 优先股 0.05 12  0.6 普通股 0.75 16  12 第五个范围的资金边际成本 =14.2 20 万以上 5 长期债务  0.20  7  1.4 优先股 0.05 12  0.6 普通股 O.75 16  12 第四个范围的资金边际成本 =14 10 万 -20 万 4 筹资方式资金结构资金成本边际成本  %  %  筹资总额的范围 序号 第三节  杠杆原理  一、成本按习性的分类  成本习性:是指成本与业务量之间的依存关系。   ( 一)固定成本:凡总额在一定时期和一定业务量范围内不受业务量增减变动影响而固定不变的成本。  1. 约束性固定成本:属于企业“经营能力”成本,是企业为维持一定的业务量所必须负担的最低成本。  2. 酌量性固定成本:属于企业“经营方针”成本,即根据企业经营方针由管理当局确定的一定时期(通常为一年)的成本。   ( 二)变动成本:凡总额同业务量的总量成同比例增减变动的成本。   ( 三)混合成本:有些成本虽然也是随业务量的变动而变动,但不成同比例变动,不能简单地归入变动成本或固定成本。  混合成本按其与业务量的关系又可分为半变动成本和半固定成本。  成本 变动成本 固定成本 混合成本 直接人工 直接材料 约束性固定成本 酌量性固定成本  半变动成本 半固定成本 图 4-2 成本按习性分类图 (四)总成本习性模型 代表总成本； 代表固定成本； 代表单位变动成本； 代表产量。 (五)边际贡献和利润的计算  1. 边际贡献   M=S － V=(P-υ)·Q=m·Q M 代表边际贡献总额 ;S 代表销售收入总额 ;V 代表变动成本总额 ;P 代表销售单价 ;υ 代表单位变动成本 ;Q 代表产销数量 ;m 代表单位边际贡献。  2. 利润:是指支付利息和交纳所得税之前的利润,通常称为息税前盈余。   EBIT = S －V－  =(P － υ)Q －  = M -  EBIT 代表息税前盈余； 代表固定成本。  二、经营杠杆  ( 一)经营杠杆的概念  由于存在固定成本而造成的息税前盈余变动率大于产销量变动率的现象,叫经营杠杆或营业杠杆。   M = (P-υ)·Q M 代表边际贡献 ; P 代表单价；   υ 代表单位变动成本 ;Q 代表产销量  ( 二 )  经营杠杆的计量经营杠杆系数:是指息税前盈余变动率相当于产销量变动率的倍数。 经营杠杆系数=基期边际贡献/基期息税前盈余  DOL=(△EBIT÷EBIT)/(△S÷S) DOL 代表经营杠杆系数 ;EBIT 代表变动前的息税前盈余 ;△EBIT 代表息税前盈余的变动额 ;S 代表变动前的产销量 ;△S 代表产销量的变动额。  [ 例 4-6] 北方公司有关资料如表所示,试计算该企业的经营杠杆系数。 20 20 20  40  2000 1200  800 800 12000 7200 4800 2000 2800 10000 6000 4000 2000 2000  销售额 变动成本 边际贡献 固定成本 息税前盈余 变动率(％ )  变动额 产销量变动后 产销量变动前  DOL=(△EBIT÷EBIT)/(△S÷S)   =(800÷2000) /(2000÷10000)=0.4/0.2=2 设 :M 代表基期边际贡献 ;R 代表产销量变动率 (R=△S ／ S);  DOL=MR/R(EBIT)=M/(EBIT)  经营杠杆系数=基期边际贡献/基期息税前盈余   根据例 4-6 的资料,北方公司经营杠杆系数为：  DOL=4000/2000=2 *