第九章  普通股票的定价 基本面分析(fundamental analysis) 为了确定股票的合理价格，必须预测公司的红利和收益。 折现率 公司在商业上的成功决定它支付给股东的红利，以及股票市场上该公司股票的价格。 Top-down analysis macroeconomic and industry analysis firm-specific analysis 1.宏观分析和行业分析 公司的前景与整个经济的前景相关，基本面分析必须考虑公司运作的经济环境   全球经济 国际经济影响一个公司的出口，价格竞争，国外投资的利润 国家的经济环境是各个行业业绩的一个重要决定因素 政治风险的影响 国际贸易政策和壁垒 汇率 国内宏观经济 描述宏观经济状态的经济统计量 GDP, 就业率，通货膨胀，利率，预算赤字，消费者和生产者心理 把影响宏观经济的因素分成需求和供给冲击 需求冲击：降低税率，增加货币供给，增加政府花费，增加出口（总产出与利率同方向变动） 供给冲击：进口石油价格，自然灾害，教育水平变化，增加工资（总产出与利率反方向变动） 政府宏观经济政策 影响需求政策： 财政政策：最直接刺激经济或者减慢经济方式 货币政策：通过对利率的影响来间接影响经济 影响供给政策：提高经济系统的生产能力 激励机制，提高国民教育水平，基础建设，技术创新 商业周期 行业分析 对商业周期的敏感度 产品销售的敏感度 运营杠杆 财务杠杆 行业生命周期 sale                start-up              consolidation       maturity         relative decline  start-up stage consolidation stage maturity stage relative decline  行业结构和竞争力 2. 普通股票的Beta值 普通股票的Beta值度量了股票对未来市场运动的敏感度。 为了估计普通股票的Beta值，应该考虑导致市场运动的各种因素。 行业和公司经济状况、运营和财务杠杆对公司的影响。 2.1 利用市场模型估计公司的历史Beta值 利用证券过去的价格和市场指标之间的运动关系来估计历史Beta值。 市场模型   简单线性回归 证券真实的历史Beta值是不能观测的。只能估计它的值。因此，即使证券真实的Beta值永远保持不变，因为估计过程中的误差，估计值也可能随着时间变化而变化。 2.2 调整的Beta值 没有任何信息时， Beta值的估计值为1 真实的Beta值不仅随着时间的变化而变化，而且具有向平均值运动的倾向。   原因 证券组合的历史Beta值能够为将来的Beta值提供有用的信息；但单个证券的Beta值却提供有限的信息。 2.3 财务杠杆与Beta值 公司的Beta值表示公司的总价值对市场证券组合值变化的敏感度。依赖于公司产品的市场需求和公司的运营成本。 公司股票的Beta值依赖于公司的Beta值和公司的财务杠杆。 例子：A、B两家公司， A公司具有债务而B公司没有，别的方面均相同。问题：哪家公司的股票Beta值大？ 财务杠杆与Beta值 A公司股票的Beta值等于它没有债务时的Beta值加上一个债务导致的调整量。 财务杠杆与Beta值 公式的确定分为四步： 确定公司债务和权益的价值，确定公司的价值  确定非杠杆公司的价值 财务杠杆与Beta值 先估计公司债务和权益的Beta值，再得到公司的Beta值    最后，计算公司股票的Beta值 财务杠杆与Beta值 在利用上式时，当公司的债务-权益比变化时，公司的Beta值是不变的。 当      不变时，公司债务-权益比的增加将增加公司股票的Beta值。 例子：某公司到上个月为止有6千万元股票和4千万元债务，税率为30%。假设股票和债券的Beta 各为1.4、0.2。现在公司发行2千万股票来回购部分债务，使得现在股票和债务的值各为7.4千万和2千万。 2.4 行业Beta值 在高周期性需求或者高固定成本行业中的公司具有更高的公司Beta值。 生产必需品公司的股票具有较低的股票Beta值，因为具有更稳定的盈利；生产奢侈品公司的股票具有较高的股票Beta值，因为更具有周期性的盈利。 行业Beta值   例子：某航空公司的历史beta值为2，航空行业的行业beta值为1.8，假设a=0.33, b=0.67，则  行业Beta值 多行业公司的股票Beta值   例子：某公司在彩电和房地产行业都有投资 行业Beta值 基于金融特征的调整Beta值   例子： 3. 股票的定价模型 Balance sheet valuation methods Book value liquidation value  replacement cost 市场价格（market price)  Although focusing on the balance sheet can give some useful information about a firm’s liquidation value or its replacement cost, the analyst must usually turn to expected future cash flows for a better estimate of the firm’s value as a going concern. Dividend discount models(DDMs) 股票的内在价值（intrinsic value)等于 下一期的红利和股价之和的折现值， 所有将来红利的折现值     与债券定价公式的相似点 与债券定价公式的不同点 红利的不确定性，没有固定的到期日，卖出价格的不确定性 所用的折现因子与该股票的风险有关，称为 required rate of return 在市场均衡时，股票的市场价格等于内在价值，市场确认的required rate of return称为market capitalization rate. 3.1 红利和资本收益(dividend and capital gains) 股票提供两种现金流：红利和资本收益（资本利得） 3.2 不同类型股票的定价 Zero Growth  Constant Growth 股票价格和红利的增长率一样 Differential Growth  3.3 红利折现模型中的参数估计 g的估计 只有当公司的净投资为正时，公司的赢利才会增长。 当公司的赢利部分被保留时，净投资才为正。 下一年的赢利=今年的赢利+                                          今年的保留赢利?保留赢利的收益率 下一年的赢利          今年的保留赢利?保留赢利的收益率    今年的赢利              今年的赢利                                         1+g=1+Retention ratio ?Return on retained earnings  利用历史的股票回报率(return on equity)来估计Return on retained earnings。  g=Retention ratio ?Return on ret

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