价值创造与管理 第十二章 企业并购决策 学习目标 ★ 掌握并购的内涵和种类； ★ 了解并购的动因和程序； ★ 熟悉常用的目标企业价值评估方法的种类及基本思想，掌握企业现金流量折现法和可比公司分析法的计算技巧并做到灵活应用； ★ 明确并购支付方式和筹资方式的种类，重点掌握并购财务可行性分析的各种分析方法并做到熟练应用，熟悉并购整合的内容及反收购的各种策略。 第一节 并购概述 一、并购的内涵 二、并购的类型 三、并购的动因 四、并购的一般程序 一、并购的内涵 （一）兼并 ● 狭义：一家企业以现金、有价证券或其他形式有偿取得其他企业的产权，吞并其他企业的经营行为。 我国：吸收合并 —— 一个公司吸收其他公司而存续，被吸收公司解散的经营行为。 ● 广义：两家或两家以上相互独立的企业合并成一家的经营行为。 （二）收购 ● 一家企业以现金、有价证券等形式购买另一家企业的部分或全部的资产或股权，从而获得对该企业的控制权的经营行为。 （三）兼并与收购的异同  1. 兼并与收购的联系  （1）二者都是企业对市场竞争的本能反应，是一种企业自愿行为，而不是政府行为；  （2）二者属于资本经营的基本形式，都是通过产权流动来实现企业之间的重新组合；  （3）二者都是一种有偿的产权交易行为，而不是无偿的调拨；  （4）二者都可以省去解散清算程序而实现企业产权关系的转移；  （5）二者都是通过外部扩张战略来谋求企业自身的发展，从而提高企业的竞争力。  2. 兼并与收购的区别 （四）并购 ● 并购是兼并和收购的统称，泛指一个企业为了控制另一企业而进行的产权交易行为。 二、并购的类型 （一）按并购与行业的关系划分  ▼ 横向并购 —— 生产同类商品或服务的企业之间的并购行为。  ▼ 纵向并购 —— 生产工艺或经营方式上有前后关联的企业之间的并购行为。 （二）按并购的实现方式划分 ▼ 购买式并购 —— 并购方出资购买目标企业的全部资产，使目标企业的法人主体地位消失的行为。 ▼ 承担债务式并购 —— 并购方以承担目标企业的全部债务为条件，接受目标企业的资产并取得其产权的一种并购行为。 ▼ 吸收股份式并购 —— 并购方通过吸收目标企业的净资产或资产，将其评估作价，折算为股金，使其成为并购方股东的一种并购行为。 ▼ 控股式并购 —— 并购方通过购买目标企业一定比例的股票达到控股，对其实施控制的一种并购行为。 （三）按并购的支付方式划分 ▼ 现金并购 —— 并购方以现金作为支付方式，取得目标公司的资产或股权的一种并购行为。 （四）按并购是否征得目标公司的同意划分 ▼ 善意并购 —— 目标企业同意并购，并购双方通过一定程序就并购的相关问题进行协商，进而实现并购的一种行为。 ▼ 敌意并购 —— 并购方不征得目标企业的同意，强行收购目标企业的一种并购行为。 （五）其他种类的并购  1. 如果并购按是否跨国界划分 ▼ 国内并购 —— 国内企业间的并购。 ▼ 跨国并购 —— 并购双方在两个不同的国家发生的并购。  2. 如果并购按目标企业是否为上市公司划分 ▼ 企业并购 —— 目标企业为非上市公司的并购行为 ▼ 上市公司并购 —— 目标企业为上市公司的并购行为 三、并购的动因 （一）谋求协同效应 ▲ 通过并购，使得两个企业的总体效益大于两个企业的独立效益之和，即实现1＋1大于 2 的效应。 ▲ 具体形式： 1. 管理协同效应 2. 经营协同效应 3. 财务协同效应 （二）谋求税赋效应 ▲ 通过并购，合理避税，获得的节税效应。 ▲ 主要方式：  （1）税法一般包括亏损递延条款，允许亏损企业免交当年的所得税，且其亏损可以向后递延并抵消以后年度的盈余。如果一个盈利丰厚、发展前景良好的企业并购另一个有累积亏损和税收减免优惠的企业，可以带来巨额的税收效益；  （2）通过提高资产账面价值来提高折旧从而减少纳税；  （3）利用尚未动用的举债能力，可以获得抵税效应；  （4）通过股价变动，用资本利得代替股利收入，可以获得资本利得税低于股利所得税的税收效应。 （三）谋求信息效应  ▲ 通过并购传递新的信息，导致股价上升，从而提高企业价值的行为。 ▲ 产生信息效应的前提：目标企业的价值被低估。 （四）开展多样化经营  ▲ 企业持有并经营那些收益相关程度较低的资产的行为，即从事多种行业的经营。 ▲ 开展多样化经营的具体原因 （1）从企业整体来看，可以分散企业的总体风险、稳定收入来源，增强企业资产的安全性； （2）从经营者来看，可以消除或分散其雇佣风险。 （3）从稳定员工队伍来看，可以将优秀的员工保留在企业内部。 （4）从企业的商誉和品牌来看，可以使此资源得到充分的利用，使企业良好的形象得到延续和拓展。  ▲ 多样化经营实现途径 （五）实现个人目标  ▲ 经营者的追求： （1）报酬的不断提高 （2）事业上的自我实现感 （六）获得特殊资产  ▲ 如果一个企业缺乏某项资产，而另一企业具有但又不能直接获得时，在这种情况下，并购是获取特殊资产的最佳方式。 四、并购的一般程序 （一）选择目标企业  ◆ 选择目标企业通常考虑的因素：  （1）目标企业所处的产业；  （2）目标企业的营运状况、盈利能力、变现能力和负债水平；  （3）目标企业的核心技术、研发能力；  （4）企业的管理体系；  （5）产品的市场占有率等。 （二）价值评估  ◆ 对目标企业和并购方整体企业价值的评估。  ◆ 并购方在目标企业价值的基础上再加上一部分溢价，溢价的多少需具体情况具体分析。 （三）确定实施方式  ◆ 并购方决定并购的支付方式，并就并购的财务可行性进行分析，在此基础上应对融资方式进行决策。  ◆ 并购的综合分析 —— 并购的协同效应分析，即分析并购能否为并购方创造价值。 （四）重组整合  ◆ 重组可以发生在并购过程中，也可以发生在企业日常经营过程中，包括资产重组、债务重组等；  ◆ 整合主要包括管理组织整合、人力资源整合、财务整合和企业文化整合等。 第二节 目标企业的价值评估 一、目标企业价值评估方法汇总 二、现金流量折现法 三、相对价值法 四、资产基础法 一、目标企业价值评估方法汇总 二、现金流量折现法 （一）现金流量折现法的一般估价模型  ★ 将企业未来预期现金流量按一定的折现率折现计算的现值作为目标企业价值的一种估价方法。  ★ 计算公式： （二）企业现金流量折现模型（ Free Cash Flow to Firm, FCFF ）  ★ 也称为拉巴波特模型，该模型只考虑企业的自由现金流量而不考虑非营业现金流量。 1. 预期企业自由现金流量的估算  ☆ 企业自由现金流量 —— 企业营业活动产生的税后现金净流量扣除必要投资后的剩余现金流量。它属于企业的所有投资人，包括普通股股东、债权人和优先股股东。  ☆ 计算公式： ● 若假定：销售增长、投资和盈利之间存在相关关系 自由现金流量的测算公式： 3. 存续期的估算  ☆ 产生现金流量的时间。  ☆ 存续期划分：  （1）预测期 预测期限是有限的，一般为5～ 10 年，该时期需要结合企业的未来发展，逐期测算企业的自由现金流量；  （2）永续期 预测期的后续期，假设预测期后企业进入稳定发展时期，自由现金流量渐趋稳定，或保持固定比例增长，采用简便方法直接估算永续期价值。 4. 目标企业价值的估算 ☆ 目标企业价值等于预测期价值加永续期价值 ☆ 计算公式： 5. 对企业现金流量折现模型的评价  ☆ 优点： （1）能够客观地反映目标企业现有资源的盈利潜力，理论上较为合理，易于为人们所接受；  （2）适用面较广，它不仅适用于上市公司，也适用于非上市公司。 ☆ 缺点：  （1）该方法假设企业经营持续稳定，且未来现金流量序列为正值，所以不适于当前存在经营困难的目标企业价值评估，这些企业通常当前的收益为负，进而导致现金流量为负，而且可能在将来的很长一段时间内还会为负；  （2）该方法依赖于自由现金流量、预测存续期以及折现率的预测，而这些因素的微小变化都会影响评估结果，人为因素很大，因此操作难度大。 三、相对价值法  ★ 相对价值法是以类似企业或类似收购事件的相关财务数据为基础来推算目标企业价值的一种估价方法。 （一）可比公司分析法  ☆ 以交易活跃的同类上市公司的某一主要财务比率为依据来推算目标企业价值的一种估价方法。  ☆ 基本原理：处于同一行业的某些公司应该拥有共同或类似的财务特征，所以某些公开招股公司的财务数据可以用于推断同行业内非招股公司的价值。 ☆ 应用程序： 1. 分析目标企业的收益现状 2. 预计目标企业的收益 3. 选择参照公司 4. 选择并计算标准乘数 5. 估算目标企业价值  6. 估算目标企业价值的调整 不同乘数的影响因素：  （1）市盈率乘数 —— 预期盈利增长率、股利支付率和风险  （2）市净率乘数 —— 预期盈利增长率、风险和权益净利率  （3）对于收入乘数 —— 预期盈利增长率、风险和销售净利率 ① 依据市盈率乘数估算Y公司的价值： Y 公司价值＝ 648×18 ＝ 11 664 （万元） ② 根据相关的资料修正预测价值： 修正的Y公司价值＝ 11664 ＋（ 560 ＋ 1000 ）－（ 2600 ＋ 250 ＋ 180 ） ＝ 10194 （万元） （二）可比交易分析法  ☆ 以类似的收购事件的相关财务数据为依据来推算目标企业价值的一种估价方法。  ☆ 分析程序：  （1）找出一组与目标企业经营业绩相似的公司最近并购的实际交易价格  （2）确定收购价格乘数  （3）结合目标企业的实际对所计算的收购价格乘数进行适当调整  （4）根据目标企业的净利润或账面价值等参数推算目标企业的价值 （三）对相对价值法的评价  ☆ 优点：简单易懂、数据容易获得、方法容易操作  ☆ 缺点：  （1）由于每一个企业都存在着不同的特性，除了所处行业、规模大小等可确认的因素各不相同外，影响企业盈利能力的无形因素更加复杂，因此，几乎难以找到能与被评估企业直接进行比较的类似企业。  （2）由于并购事件发生的经济环境不同，如并购的动因、背景、交易条件等，也难以找到与被评估企业交易相似的交易事件，再加之实际支付价格更多地体现为“讨价还价”的结果，从而与其实际价值相去甚远，这使得相对价值分析法的准确性大打折扣。 四、资产基础法  ★ 资产基础法是以评估目标企业的资产为依据，进而推算目标企业价值的一种估价方法。  ★ 基本思想：选择合适的资产价值标准，据此确定目标企业的资产价值，然后扣除总负债，即为确定目标企业的股权价值。  ★ 主要方法 （一）资产基础法的种类  1 ．重置成本法  ☆ 根据资产全新状态下的重置成本，减去该项资产的有形损耗和无形损耗（即已使用期间的累计折旧），确定资产的净值，并以此作为目标企业价值的一种估价方法。  ☆ 基本程序：首先估计各单项资产的净值，然后加总得出全部资产的净值，即目标企业的价值。  ☆ 基本假设：企业是一系列资产的集合体，企业的价值取决于各单项资产的价值，即： “l ＋1＝ 2” 。  ☆ 理论依据：任何一个了解行情的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。 2 ．市场价值法 ☆ 也称为现行市价法，是以证券市场上证券的市场价格直接作为目标企业价值的一种估价方法。 ☆ 基本思想：利用股票市场的供求关系，依据公平竞争原则，在市场均衡条件下直接形成的目标企业的股权价值。 3 ．清算价值法 ☆ 通过估算目标企业的净清算收入来估算其价值的一种估价方法。  ☆ 并购价格计算： 并购价格＝变现的资产收入－清算费用－税金－偿还负债和优先股的支出 （二）对资产基础法的评价  ☆ 优点：简单，最容易操作，应用最为广泛。  ☆ 缺点：  （1）重置成本法：未考虑并购的协同效应，忽略企业的组织资本和无形资产对企业价值的影响，由此确定的价值不符合目标企业的实际，这种方法仅适用于具有特殊并购动机的目标企业的价值评估。  （2）只适用于上市公司，方法的准确应用依赖于发达、成熟和有效的证券市场。  （3）只适用于陷入困境，“先破产后兼并”的目标企业的价值估算。 第三节 并购的实施方式决策 一、并购支付方式的选择 二、并购的财务可行性分析 三、并购筹资方式的选择 一、并购支付方式的选择 （一）并购支付方式的种类 1. 现金支付  ◆ 单纯以现金作为支付手段实施并购，是一种最迅速且最简单的支付方式。  ◆ 评价： 优点： （1）现金支付方式清楚明了，没有复杂的技术和程序，易于为并购双方所接受； （2）对于并购方而言，支付速度快，可使有抵触情绪的目标公司措手不及，无法获得充分的时间实施反收购；还可以使并购方的股东控制权不变而保持现有的股权结构；  （3）对于目标企业而言，交割程序简单，目标企业股东能够获得即时确定的现金收益，而不承担获得股票未来波动的风险 缺陷：  （1）对于并购方，现金支付意味着一项沉重的即时财务负担，由于并购支付价格通常较高，并购方很可能需要承担高息债务，从而使并购方在较长的时间内会承受现金流转的压力；  （2）对于目标企业，现金支付无法推迟资本利得的确认，从而使目标企业股东不能享受税收上的优惠，这可能会使目标企业的大股东不愿意出让其股份和控制权。 2. 股票支付  ◆ 基本形式：股票置换资产 和 股票置换股票 缺点： （1）由于目标企业股份的加入，从而改变并购方原有股东的股权比例结构，进而稀释其所有权，而且并购后的所有股东将承担股票价格大幅波动的风险； （2）该种方式需并购方通过增发股票或回购股票等行为筹集资金，此类筹资依赖于证券市场，不仅筹资成本高，耗费时间长，手续繁琐，而且较长的时间，足以使不愿意被并购的目标企业部署反收购措施。 3. 综合支付 ◆ 即混合支付，是并购方以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式组合作为支付手段而实施的并购。 ◆ 评价：  优点：  （1）多种支付工具组合，可以取长补短，虽然过多的支付方式使交易变得有些繁琐，但较少的现金支付，可以避免并购方的财务恶化；  （2）灵活的支付形式，可以避免并购方股东控制权的转移。  缺点： 具有风险，如果搭配不当，非但不能尽各种支付工具之长，反而会有集它们之短的可能。 4. 承债式支付 ◆ 并购方以承担目标企业的债务为条件而实施的并购。 ◆ 适用：目标企业的资产与负债基本等价的情况。 5. 无偿划拨 ◆ 政府代表国家行使国有资产的所有权，通过行政手段将目标企业的产权无偿划拨给并购方而实施的并购。 6. 延期支付 ◆ 并购方对所支付的全部价款，不是一次付清，而是并购时先支付其中一部分，其余价款按照协议规定，在并购后延期或分期支付。 ◆ 适用：目标企业获利不清，而又急于脱手时采用。 ◆ 实务中，延期支付协议常常规定，并购方分期付款时，其支付的余款可以按照目标企业经营业绩的某一比率支付，若未达到目标，则不予付清余款。  ◆ 在我国，原则上要求在并购程序的终结日一次缴清并购价款。但如果数额较大，一次付清有困难的，可在获得经济担保的条件下，并购双方协商分期付款，但最长期限不得超过三年。第一次缴款额不得低于价款的 30% ，余款应按规定付息。 7. 其他支付方式 企业债券支付方式、可转换债券支付方式、优先股支付方式等。 （二）选择并购支付方式应坚持的原则  1. 有利于维持适宜的资本结构  2. 有利于维护并购双方股东的利益  3. 有利于保持与相关利益者的良好关系  4. 有利于保持并购企业的财务和经营上的稳定 （三）影响并购支付方式的因素及选择  1. 并购方的性质  2. 并购方的财务结构和现金流量水平  3. 税收效应  4. 支付金额和所需筹资额的大小  5. 信息不对称效应  6. 收购方式  7. 经济形式 二、并购的财务可行性分析 （一）单项指标分析  1. 并购对并购方未来每股收益和每股市价的影响 ◎ 股票交换率的计算： （1）股票交换率＝ 18 ÷ 36 ＝ 0.5  A 公司应发行的普通股股数＝ 240×0.5 ＝ 120 （万股）  2. 每股收益、股价交换率对目标企业决策的影响  （1）每股收益对目标企业决策的影响 ◎ 并购后目标企业每股收益的计算公式： 被并购后目标企业每股收益＝并购方预期并购后的每股收益×股票交换率 （1）当股票交换率为 0.5 时： 目标企业被并购后的每股收益＝ 2.08×0.5 ＝ 1.04 （元） 当股票交换率为 0.75 时： 目标企业被并购后的每股收益＝ 1.92×0.75 ＝ 1.44 （元）  ∴ 目标企业会选择并购价格为 27 元时的并购方案。 （2）设保持目标企业每股收益不变时的股票交换率为R，则： （2）股价交换率对目标企业决策的影响  ◎ 股价交换率的计算公式： （二）并购的综合分析  ◎ 站在并购方的角度，在确认并购收益和成本的基础上，以并购净收益进行最终决策的分析。  ◎ 假设并购其他支出为T，则并购成本＝P－ VB ＋T， 依据并购收益和并购成本计算的净收益公式： 并购净收益＝并购收益－并购成本  ＝［V（ A+B ） －（ VA ＋ VB ）］－（P－ VB ＋T） ＝V（ A+B ） － VA －P－ T  1. 现金支付方式下的并购决策 并购收益＝ 10 000 000 － 8 000 000 － 1 200 000 ＝ 800 000 （元）  并购成本＝ 1 600 000 － 1 200 000 ＋ 40 000 ＝ 440 000 （元） 并购净收益＝ 800 000 － 440 000 ＝ 360 000 （元） 或  ＝ 10 000 000 － 8 000 000 － 1 600 000 － 40 000 ＝ 360 000 （元）  2. 股票支付方式下的并购决策 ◎ 并购支付价格P的计算：  并购支付价格（P）＝预计并购后存续企业的价值×目标企业折股后所占比例 （1）并购支付价格： 三、并购筹资方式的选择 （一）并购筹资方式的种类 （二）不同并购支付方式下的筹资方式的选择  1. 现金支付方式下的筹资 （1）内部资金 （3）有价证券  ◇ 西方：可用于并购的有价证券主要有商业票据、企业债券、增资配股等形式。  ◇ 我国：商业票据只能用于信用结算，而作为筹资功能的票据不能签发；至于企业债券，也存在限制，必须具备一定条件的企业才能发行；对于增资配股，国家政策允许，但要取得上市资格，国家审批相当严格，因此，一些非上市企业只能通过“买壳上市”进行融资。 （4）卖方筹资  ◇ 目标企业允许并购方延期支付一部分并购价款，从而使并购方获得暂缓支付现金的条件。  ◇ 具体形式：分期付款或延迟支付 2. 杠杆收购下的筹资  ◇ 在杠杆并购方式下，需要并购方投入少量的自有资金（一般只占总收购价款的 10% ～ 20% ），其余资金则来自于借款。  ◇ 西方： 债务筹资顺序 第四节 并购后的企业整合 一、并购后的非财务整合 二、并购后的财务整合 一、并购后的非财务整合 （一）管理组织整合 ▲ 并购过渡小组主要职责：为整合提供战略和政策方面的指导，批准整合计划，进行整合的日常决策，同时保持企业的稳定，并帮助移植新的企业文化。 ▲ 管理组织整合内容：  （1）整合业务流程  （2）整合组织机构  （3）整合内部控制制度 （二）人力资源整合  ▲ 人力资源整合的措施：  （1）明确对人才的态度，使员工感觉到有继续发展的机会和空间；  （2）制定有效的激励政策，优厚的待遇自然会稳定员工队伍；  （3）选派具有较强的感召力、较强的能力、诚实和正直的人担任目标企业的要职；  （4）对于可用之材，应赋予其比以前更重要的职责；  （5）安排一系列员工沟通会议或职工大会，明确企业的发展战略以及员工最关心的利益问题；  （6）在充分了解目标企业人力资源状况后，应进行必要的人事整顿，明确岗位，裁减冗员。 （三）企业文化整合  ▲ 企业文化层次 二、并购后的财务整合 （一）资产整合  ▲ 并购方以企业的发展战略为导向，以目标企业的资产为主要对象，对其资产进行分析、调整和内部优化的重组活动。 1. 资产整合的方式  （1）吸收  △ 吸收目标企业的有用资产，使其继续发挥效应，为并购方创造价值的资产重组行为。  △ 基本原则： ① 保持生产经营体系的完整性 ② 有助于企业战略规划的实现 ③ 有助于企业效益的提高 （2）剥离 △ 广义：部分资产或全部资产与并购方脱离，并购方主动失去对其的控制权的资产重组行为。  具体形式：出售和分立 △ 狭义：仅指出售，即并购方将现有的所属子公司、部门产品生产线、固定资产等出售给其他企业，并取得现金或有价证券回报的资产重组行为。 △ 进行资产剥离时出售的对象： ① 与本企业无任何关联的其他企业 ② 管理层收购，由企业的管理人员自己买入并经营管理 ③ 职工持股计划，建立壳公司，通过担保贷款购入资产并进行经营，以经营利润偿还贷款后，股份为企业员工持有。 （3）分立 △ 在法律上和组织上将并购方分成两个或两个以上独立实体的资产重组行为。 △ 分类 —— 按照分立后原企业是否存续 △ 分立与剥离的区别：  ① 分立后会出现新企业，而剥离不会；  ② 分立后，股东仍然拥有对各独立实体的控制权，而剥离方式下，股东对所售资产的控制权将丧失管理层收购，由企业的管理人员自己买入并经营管理；  ③ 分立方式下，一般不发生现金交易，而剥离后，并购方会获得现金或有价证券；  ④ 分立方式下，不需要对资产进行再评估，而剥离方式下，必须对所售资产重新进行评估。 2. 资产剥离与分立的动因 （1）不同的动因 △ 在分立方式下：  ① 满足企业扩张的需要  ② 弥补并购决策的失误 （二）负债整合 ▲ 并购后企业的负债通过偿债义务的转移，从而优化资本结构，进行债务重组的活动。 ▲ 整合方式：匹配整合、债务展期、债务和解、债转股等。  1. 匹配整合  △ 按照资产组合与负债结构相对应原则进行重组债务。  △ 整合形式：通过资产剥离或分立等形式，偿付债务，以便保持负债与资产的平衡关系，从而总风险控制在企业可接受的范围之内。 2. 债务展期与债务和解  △ 债务展期 —— 推迟到期债务的偿付日期，从而缓解偿债压力的行为。  △ 债务和解 —— 债权人自愿减少债务人债务的行为。 具体形式：减少应偿还的本金和降低利息  3. 债转股  △ 为了减轻并购后的债务负担，将债务转划为股权的行为。  △ 对于并购方的好处： （1）缓解债务压力 （2）降低负债比率，使资本结构趋于合理 第五节 反收购的策略 一、反收购的内含及其防御 二、反收购的抗拒策略 一、反收购的内含及其防御 （一）反收购的内含 ◆ 反收购是指针对敌意收购，目标企业所采取的预防和抗拒措施。 ◆ 可能成为被并购对象的企业特征： （1）当一家企业的市场价值低于其净资产价值，资产价值被低估时； （2）当企业具有尚未发现的潜质，如具有丰富的潜质资源或物业等，而这些优势并未被充分发挥，也未在报表中充分反映，致使股票价格被低估时； （3）当企业具有大量的现金、有价证券投资组合以及大量的未使用的负债能力时； （4）当企业具有富有吸引力的“冠珠”时； （5）当管理层持股比例较小时。这些因素的组合，会使某一企业成为并购者的首选对象。 （二）反收购的预防策略  1. 建立合理的持股结构  ◆ 合理的股权结构是指公司掌握足量的股权，使其难以转让到并购者手中，从而使并购无法进行。  ◆ 具体措施  （1）自我控股 ◇ 要求公司的大股东达到控股地位，从而使并购变得不可能。  （2）交叉持股 ◇ 即相互持股，是指关联公司或关系较密切的公司之间相互持有对方部分股权的行为。 2. 制定“降落伞”计划 当公司被并购时，且有解职或解雇行为发生时，并购方必须分别给予高层管理人员、中层管理人员和员工不同的补偿。  ◆ “ 金降落伞”计划  对于高层管理人员，如果公司被并购且被解除其职务时，高层管理者可以领到巨额的退休金（解职费）。  ◆ “ 灰降落伞”计划  对于中层管理人员，当其被解职时，中层管理人员可以根据其工龄长短领取数周至数月的工资，  ◆ “ 锡降落伞”计划 对于一般员工，当并购后两年内如果员工被解雇，员工可以领取到遣散费。  3. 制定“毒丸”计划 ◆ “ 负债毒丸”计划 （1）“认股权证毒丸”计划 公司发行的附认股权证债券明确标明：当公司发生收购突发事件时，证券持有人可以购买一定数量的以优惠价格出售的新股份。 （2）“债券毒丸”计划 公司发行债券时明确规定：当公司面临收购威胁时，债券持有人可以要求立刻兑付。 ◆ “ 人员毒丸”计划 公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。 4. 制定员工持股计划（简称 ESOP ）  ◆ 公司员工通过举债或担保形式购买本公司的股票而拥有公司部分产权的事件。  5. 设置反收购条款 ◆ 出于反收购目的，公司可以在章程中设置一些条款，从而给并购方故意制造障碍，促使其消除并购的打算。 ◆ 章程中设置的条款有：  （1）董事会轮选制  （2）多数条款  （3）公平价格 二、反收购的抗拒策略 （一）提高收购者的收购成本  1. 资产重估 ◆ 企业定期对其资产进行重新评估，提高净资产的账面价值，抬高收购价格，使得较高的收购成本有可能会抑制收购动机。  2. 股票回购与死亡换股 ◆ 股票回购是指公司受到收购威胁时，用现金回购自己股票的行为。 ◆ 反收购效应表现 :  （1）减少了流通在外的股份，从而增加了买方收购到足额股份的难度；  （2）促使股价提高，从而增大买方的收购成本。 ◆ 死亡换股是由公司发行公司债券、特别股或其组合，以交换发行在外的本公司的普通股。 ◆ 其效应与股票回购效应相同，但由于负债比率的上升，财务风险加大。  3. 寻找“白衣骑士 ” ◆ 目标公司面临收购威胁时，为了避免遭到敌意收购而主动寻找的善意收购者。 （二）降低收购者的收购收益  ◆ 焦土战术是指目标公司为了避免被收购而采取的一些会对自身造成伤害的行为。  ◆ 基本做法：  1. 售卖“冠珠 ” 目标公司就可以将“冠珠”售出或抵押出去，从而消除收购者的收购动机。  2. 虚胖战术 当公司面临收购威胁时，为了避免被收购，目标公司可能会购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，从而导致资产质量下降；或者大量增加公司负债，恶化财务状况；或者故意投资一些长时间才能见效的项目，使公司在短时间内资产收益率大减。 （三）收购收购者 ◆ 又称为“帕克曼”战略，是指目标公司在面临并购威胁时，不是被动地防守，而是以攻为守，反而要收购收购者，以达到保护自身的目的。 （四）诉诸法律 ◆ 当公司面临收购威胁时，可以寻找并购方的法律纰漏，诉诸法律。 ◆ 具体方法有以下两种：  1. 利用反垄断法  2. 利用证券交易法  股价交换率指标只有大于1，目标企业才有可能接受。 【例 12-7 】假定X公司成为A、B两个公司争夺的并购对象，A、B公司都希望通过购入X公司的全部普通股实现其并购目的。X公司目前的每股市价是 14 元，A、B两公司的报价如下：（1）A公司。该公司目前的普通股市价是 30 元，优先股市价是 18 元，该公司愿以其 0.6 股的普通股加 0.3 股的优先股实施并购；（2）B公司。该公司目前的普通股市价是 25 元，该公司愿以其 0.4 股的普通股加6元的现金实施并购。 要求：替X公司做出决策。 解析： 决策 A 公司 【例】假设并购方为A，目标企业为B，并购后的存续企业为（ A+B ），评估出的价值分别为： VA 、 VB 、V（ A+B ），并购支付价格为P。 并购进行的条件： V （ A+B ） - (VA + VB) > P- VB 并购协同收益 并购溢价 并购成本 并购方 交易费用 更名成本  ▼ 如果并购净收益＞0，并购方会做出并购决策； ▼ 如果并购净收益＜0，并购方会放弃并购。 【例 12-8 】假设A公司拟采用现金支付方式并购B公司，企业价值按市场价值法估算。相关的资料如表 12-4 所示。 A 公司拟出资 1 600 000 元收购B公司，预计并购后存续A公司的价值将达到 10 000 000 元，并发生其他支出 40 000 元。 要求：为A公司做出决策。 表 12-4  并购时资料 20 60 000 1 200 000 80 100 000 8 000 000 股票的每股市价 股数 公司的市场价值 B公司 A公司  项 目 解析： 并购净收益为 360 000 元＞ 0 ∴ A 公司应该并购B公司  【例 12-9 】承【例 12-8 】假定A公司拟采用股票支付方式并购B公司，A公司拟增发普通股 20 000 股来换取B公司股东手中的 60 000 股。其他条件不变。  要求：  （1）有人认为：并购的全部成本是 440 000 元，这种分析是否正确？  （2）为A公司做出决策。 解析： （2）并购净收益＝ 800 000 － 506 667 ＝ 293 333 （元）  或 ＝ 10 000 000 － 8 000 000 － 1 666 667 － 40 000  ＝ 293 333 （元） 并购净收益为 293 333 元＞ 0 ∴ A 公司应该并购B公司 延期付款 卖方筹资 优先股、可转换债券、可转换优先股、认股权证等 混合性证券 配股、增发股票 股票 企业债券 债券 商业票据等 票据 有价证券 周转性贷款、长期贷款、私人及基金贷款 贷款 外部筹资 资产性筹资：售后回租、资产拍卖等 自有资金：留存收益 内部筹资 筹资方式 筹资种类 表 12-5 并购筹资方式 来源 自有资金 资产性资金 售后回租 资产拍卖 并购方通过出售拍卖自己的资产而筹集的资金 在并购完成后，通过出售拍卖目标企业的有关资产，进行战略重组而获得的资金 （2）贷款  ◇ 西方：具体形式有周转性贷款（指各种短期融资方式）、长期贷款、私人及基金贷款等。  ◇ 我国：信托投资公司和 MBO 基金 （1）优先债务 （2）优先次级债务 （3）次级债务 3. 换股方式下的筹资  ◇ 股票来源 （1）增发新股 （2）库存股 （3）母子公司交叉换股 4. 综合支付方式下的筹资  ◇ 并购价款中由现金、股票、混合证券等多种筹资形式组合而成。 遵循三个原则： （1）以顾客为中心 （2）以信息的及时传递为导向 （3）以企业整体优化为依据 ▲ 企业文化整合就是在原有优势企业文化的基础上，通过两种异质文化之间的相互接触、交流、吸收、渗透及其过程的管理，达到吸收异质文化中的某些优质成分，同时去掉自身和异质文化中的一些落后特质的目标，从而建立一种更加具有生命力和市场竞争力的新的企业文化体系。 ▲ 整合步骤：  （1）研究历史文化  （2）建立与企业发展相适应的价值观模式  （3）再造企业文化 物质 制度 精神 新设分立  派生分立 原企业不复存在，丧失法人资格，新设立的企业依法登记后，成为独立法人，但其所有权仍然属于原所有者，分立前的原债权债务，由新设企业按所达成的协议分担 原企业存续，保留法人资格，新设企业依法登记后也取得法人资格，分立前的债权债务按协议达成分担。 △ 在剥离方式下： ① 满足现金的需求 ② 消除负的协同效应 （2）相同的动因  ① 改变市场形象，避免被收购  ② 适应经营环境的变化，调整经营战略  ③ 政策的约束  （4）根据测算，预测期的资本成本为 12% ，永续期的资本成本为 10% 。  （5）假定乙公司自由现金流量在 2005 年以后保持固定增长速度，其增长率与销售收入增长率相同，为 3% 。  要求：  （1）对乙公司的价值进行评估；  （2）如果乙公司并购时核实的负债账面价值为 500 万元，计算甲公司愿支付的最高价格。 解析 1 559 1 247 156 156 47 109 10 234 7 12 100 1 514 1 211 151 152 46 106 10 227 9 14 93 1 456 1 165 146 145 44 101 12 218 10 15 88 1 387 1 110 139 138 41 97 14 208 14 18 79 1 296 1 037 130 129 39 90 16 194 14 22 70 1 200 960 120 120 36 84 18 180 16 20 66 销售收入 减：销售成本 减：销售及管理费用 息税前利润 减：所得税 税后净营业利润 加：折旧费 营运资本需求额 减：营运资本增量投资 减：固定资产增量投资 自由现金流量 2005 年 2004 年 2003 年 2002 年 2001 年 2000 年 预测期 并购时 项  目 表 12-1  乙公司自由现金流量预测表  单位：万元 TV 乙公司＝ 70 （ P/F ， 12% ，1）＋ 79 （ P/F ， 12% ，2）＋ 88 （ P/F ， 12% ，3） ＋ 93 （ P/F ， 12% ，4）＋ 100 （ P/F ， 12% ，5）＋ 1471 （ P/F ， 12% ，5） ≈ 1139 （万元）  甲公司愿支付的最高价格＝ 1139 － 500 ＝ 639 （万元） 乘数 市盈率 每股市价／每股收益 市净率 每股市价／每股净资产 股价销售收入比 每股市价／每股销售收入 估价方法 市盈率乘数法 （价格/收益乘数法） 市净率乘数法 （账面价值乘数法） 收入乘数法 【例】以市盈率乘数为例，其相关的测算公式： 目标企业价值＝预计并购后的每股收益×标准市盈率乘数 【例】以市盈率乘数为例，调整公式 : 11.2% 17.4 平均数 9% 14% 10% 12% 11% 12 24 14 22 15 甲 乙 丙 丁 戊 预期增长率（%） 实际市盈率 企业名称  【例 12-2 】A企业是一个工业企业，拟进行横向并购，B企业是其并购的对象。B企业并购前的每股收益为 0.45 元，预计并购后每股收益可以达到 0.5 元,股数为 20 万股，预计收益增长率与销售收入增长率保持一致，都是 10% 。假定上市公司中，与B企业类似的有5家，他们的市盈率和预期收益增长率如表 12-2 所示。 要求：确定B企业的价值。  表 12-2 可比企业相关资料 解析：  【例 12-3 】X公司与Y公司是同类制造业企业，X公司拟收购Y公司。相关的资料如下： （1）并购前Y公司的净利润 400 万元，并购后的预计净利润为 648 万元； （2）并购前Y公司中有一附属公司亏损，并购后预计以账面价值 560 万元出售该附属公司；另外以 1 000 万元出售该公司的闲置办公大楼； （3）并购后，并购方拟投资一条生产线，价值 2 600 万元，预计需要垫支流动资金 250 万元；另外计划对Y公司进行合理化改造，所需成本为 180 万元； （4）并购方预计，对Y公司并购后，Y公司的业绩可以提高到竞争对手的水平，竞争对手的市盈率是 18 。 要求：站在并购方的角度，预测Y公司的价值。 解析： 重置成本法 市场价值法 清算价值法 ◇ 以并购方的股票来交换目标企业的股票或股权而实施的并购 ◇ 评价：  优点： （1）并购方不需要支付大量的现金，不会带来未来现金流转的压力； （2）会计上不反映商誉，减轻并购方商誉摊销成本的压力； （3）并购交易完成后，目标企业股东仍保留相应的股东权益，能够分享并购所实现的价值增值； （4）与现金支付方式不同，目标企业股东不会增加当期税负。 ◎ 每股收益的测算：  【例 12-4 】A公司计划以发行股票方式收购B公司，并购时双方的相关资料如表 12-3 所示。  如果A公司拟将B公司股票每股作价 18 元，用其股票与B公司相交换；A公司预计并购后两公司的收益能力保持不变，市盈率维持A公司并购时的水平 要求：  （1）计算股票交换率、A公司应发行的普通股股数；  （2）计算并购后A公司的每股收益和每股市价；  （3）如果B公司股票的作价是 27 元，计算（1）、（2）中的各项指标。 300 万元 240 万股 1.25 17.5 元 14 1 200 万元 600 万股 2 元 36 元 18 净利润 普通股股数 每股收益 每股市价 市盈率 B企业 A企业 项 目 表 12-3 并购时资料 解析： 每股市价＝ 2.08×18 ＝ 37.44 （元） （3）股票交换率＝ 27 ÷ 36 ＝ 0.75  每股市价＝ 1.92×18 ＝ 34.56 （元） A公司应发行的普通股股数＝ 240×0.75 ＝ 180 （万股）  【例 12-5 】承【例 12-4 】如果A公司在并购后，想要保持并购时的每股收益水平不变。 要求：  （1）计算保持每股收益不变时的股票交换率；  （2）如果并购后由于协同效应的作用，A公司预计净利润将增加 150 万元，每股收益将提高 8% ，计算此时的股票交换率及A公司拟出的并购价格。 （1）设股票交换率为 R: 解析： R＝ 0.625 （2）如果每股收益提高 8% ，并购后每股收益将达到 2.16 元：  A 公司拟出的并购价格＝ 0.68×36 ＝ 24.48 （元） R ≈0.68 【例 12-6 】承【例 12-4 】当股票交换率为 0.5 时，并购后存续A公司的每股收益是 2.08 元；当股票交换率为 0.75 时，并购后存续A公司的每股收益是 1.92 元。  要求：  （1）代目标企业进行决策；  （2）如果目标企业要求并购后的每股收益仍保持并购时的 1.25 元不变，计算此时的股票交换率以及要求并购方应支付的价格。 R＝ 0.625 目标企业要求并购方支付的价格＝ 36×0.625 ＝ 22.5 （元） 解析： 第四篇 企业并购决策 12 企业价值衡量与管理  14 金融衍生工具与风险管理 13 第一节 并购概述  第二节 目标企业的价值评估  第三节 并购的实施方式决策  第四节 并购后的企业整合  第五节 反收购的策略 我国： 吸收合并 新设合并 两个或两个以上企业通过合并设立一个新企业，合并后各方的法人实体地位都消失的经营行为。 ● 具体形式 收购股权 收购资产 通过购买目标企业已发行在外的股份或认购目标企业发行新股两种方式进行，收购后，收购方对目标企业占有优势股份，可以对其实施控制，承担目标企业的债权和债务，目标企业并不解体 通过购买目标企业的部分或全部资产的方式进行，收购后，收购方不需承受目标企业的债务，如果目标企业出售其全部资产，则该公司即告解散 一般只发生在资本市场，目标企业通常是上市公司。 范围较广，凡经营业绩不佳者，都可以成为目标企业。 范围不同 发生在目标企业正常生产经营状态下，收购后，目标企业变化形式平和。 发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞时，兼并后，其资产需重新组合、调整。 目标企业的类型不同 以目标企业的股份为对象，收购后，收购企业成为目标企业的主要控股股东，拥有对目标企业的部分所有权和经营决策权，它以收购时出资的股本为限，承担目标企业的风险。 以被兼并企业整体为对象，兼并后，兼并企业承担目标企业的所有债权和债务。 对象不同 收购后，被收购企业的产权部分转让，它作为经济实体仍然存在，并具有法人资格。 兼并后，被兼并企业的产权全部转移，其法人主体消失。 结果不同 收 购 兼 并  一个股东集团欲通过投票选举新的董事会而在董事会中获得大多数席位，从而进行控制的一种行为。  ● 一家企业由一个股东集团控制转为另一个股东集团控制的行为。 接 管  ● 实现途径 （1）并购 （2）委托投票权争夺 （3）转为非上市  上市公司的一小群投资者买去上市公司的所有股权，使上市公司股票不能继续在股票交易市场挂牌交易，从而对其控制的行为。  ▼ 混合并购 —— 从事不相关业务类型经营的企业之间的并购行为。 上游并购  下游并购  上下游并购 目标企业的管理层通过举债或与外界金融机构合作收购本企业股份并拥有其控制权的一种并购行为。 管理层收购 （ MBO ） ▼ 股票并购 —— 并购方以股票作为支付方式，取得目标企业的资产或股权的一种并购行为。 ▼ 综合支付并购 —— 并购方采用多种支付工具作为支付方式取得目标企业的资产或股权的一种并购行为。 一般并购 杠杆收购  并购方所筹负债资金由收购方的资本或其他资产偿还的一种并购行为  并购方以目标企业的资产作抵押，通过大量举债（约占收购价格的 50% ～ 70% ）筹资收购目标企业的一种并购行为  并购企业利用管理中的效率差异实施并购，从而使目标企业提高效率、并购方收益的行为。  并购企业利用经济的互补性和规模经济，通过并购，增加其收入、降低其成本、提高其生产经营效率的行为。  侧重于资金的运作，它将属于资本市场的资金供给和分配职能内部化，利用现金流量的差异，通过并购，提高其资金利用效率的行为。 内部积累 外部并购 物质资产、无形资产、人力资产  假设并购方为A，目标企业为B，并购后的存续企业为（ A+B ），评估出的价值分别为： VA 、 VB 、V（ A+B ），并购支付价格为P。 并购进行的条件： V （ A+B ） - (VA + VB) > P- VB 并购协同效益 支付溢价 资产整合 负债整合 并购中的 债务重组 并购中的 资产重组 并购的一般程序 选择目标企业 价值评估 确定实施方式 重组整合 搜寻目标企业 目标企业价值评估 并购方企业价值评估 确定支付方式并进行可行性分析 确定融资方式 管理组织整合 企业文化整合 人力资源整合 资产整合 负债整合 财务整合 明确并购类型 图 12 － 1 企业并购程序图 企业价值评估方法 可比公司分析法 可比交易分析法 以收益折现为基础的评估方法 以相对价值为基础的评估方法 以资产为基础的评估方法 图 12 － 2  目标企业价值评估方法图 现金流量折现法法 EVA 折现法 期权定价法 市盈率乘数法 市净利乘数法 收入乘数法 重置成本法 市场价值法 清算价值法 股利现金流量  股权现金流量  企业现金流量 估价模型 股利现金流量折现模型 股权现金流量折现模型 企业现金流量折现模型 税后营业净现金流量  2. 预期折现率的估算  ☆ 预期资本成本 —— 加权平均资本成本，是现金流量风险的函数。  ☆ 资本成本的确定要与并购方式相匹配  （1）在兼并情况下 —— 以并购后存续企业或新设企业的资本成本作为折现率；  （2）在控股情况下 —— 以目标企业的资本成本作为折现率。 ▼ 当增长率为零时： ▼当增长率按固定比例增长时： ☆ 目标企业的股权价值 【例 12-1 】甲公司 2000 年末拟以并购方式拓展市场，乙公司成为其并购对象。甲公司依据掌握的有关资料对乙公司进行估价。相关的资料如下：  （1）甲公司确定的预测期是5年，预计 2001 年～ 2005 年的销售增长率分别为 8% 、 7% 、 5% 、 4% 、 3% ， 2005 年后销售增长率维持在 3% 不变。  （2）并购时乙公司的销售收入为 1 200 万元，销售成本率（销售成本占销售收入的比例）为 80% ，销售及管理费用率为 10% ，所得税率为 30% ，营运资本需求占销售收入的比例为 15% 。这些比例假定在预测存续期保持不变。 1999 年的营运资本需求是 164 万元。  （3） 2000 年～ 2005 年的折旧费分别为： 18 万元、 16 万元、 14 万元、 12 万元、 10 万元、 10 万元；各年追加的固定资产投资分别为： 20 万元、 22 万元、 18 万元、 15 万元、 14 万元、 12 万元。